第一部分
股权融资

案例一 华兴源创首次公开发行上市

摘要：科创型企业的发展，既能突破国外对顶尖技术的垄断，也能带动国内经济实现高质量的增长。相较于传统型企业，科创型企业具有前期投入大、项目风险高、研发周期长、市场不确定性大、企业核心价值来源于技术等无形资产的特点，这导致其经营风险较高，企业在利用资本市场融资时难度较大。因此，科创型企业在经营过程中，如何利用财务战略解决上述问题是当下研究的重点。华兴源创是一家中小型科创型企业。在上市前，华兴源创股权持有者皆为创始人夫妇和公司内部员工，并没有除此以外的资金方支持。公司在债务融资方面的能力也极其有限，这也是中小科创型企业普遍面临的问题。在这一背景下，公司凭借具有技术背景出身的创始人夫妇带领的团队，在高端制造领域中，针对我国“卡脖子”的技术环节实现了自研突破，并且通过合理地实施财务战略，为研发创新保驾护航。华兴源创是首批科创板上市公司之一，其所在行业属于“卡脖子”技术领域。本案例以华兴源创上市进程为“明线”，以公司财务战略支撑技术创新为“暗线”，通过一明一暗两条主线进行阐述和分析。运用收益法和可比公司法对华兴源创上市过程中的股票定价进行估值。然后从市场表现、财务战略支撑技术创新以及财务指标三个维度对华兴源创上市后的情况进行分析。

关键词：科创板；上市；财务战略；技术创新

1 引言

改革开放以来，中国通过学习、引进世界其他国家领先的技术、产品和产业，使得生产力取得了突破性发展。引进、模仿的技术使中国经济高速增长，但各产业中世界前沿的技术，是无法仅仅通过引进和模仿获得的。中国正处于通过自主技术创新带动经济增长的新阶段。

企业的技术创新具有双面性，一方面，企业在前期需要投入大量的资本，且整个研发过程都面临较高的风险；另一方面，企业一旦取得技术创新，并且将其顺利应用于产品和服务，便可以利用技术优势获得市场定价权，迅速抢占市场份额。当今社会的高度分工使得技术创新不再是个体的单打独斗，而是依靠团队的力量，尤其是我国想要实现大规模的技术创新，更需要大批专注于技术创新类型的企业。技术创新并不是无源之水、无本之木，企业只有合理地调配财务资源，才能助推技术创新发展，进而为自身带来价值提升，因此企业应根据自身情况合理制定财务战略。财务战略是指企业在生产经营过程中，通过分析经营模式、现有规模、长期目标、市场环境等，对企业现有的财务资源、融资渠道进行合理调度，以确保企业能够最大限度地利用现有资源来支撑其发展。

对于科创型企业而言，技术创新是其生产经营过程中赖以生存的根本，也是科创型企业持续发展壮大的力量源泉。成功的技术创新，需要企业内部各个战略尤其是财务战略的配合与支持；而财务战略过于激进会使企业的经营风险过大。因此科创型企业不宜负担过高的债务，其在技术创新活动中所需要的资金应具备使用范围更宽松、风险承受度更高的特点。在融资选择方面，债务融资由于条款更严格，往往会限制资金使用范围；而企业利用股权融资并不需要还本付息，其使用范围更广，因此比债权融资更适用。另外，由于不同国家资本市场发展水平的不同，股权市场和债权市场的成熟度也会影响企业的融资选择。

为助推科创型企业在资本市场融资，实现我国科技强国战略，2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中正式宣布设立科创板。科创板针对技术创新研发投入大、周期长、风险高的特点，制定了全新的上市标准和管理制度。

华兴源创作为科创板第一股，是一家依赖技术创新生存的公司。2016—2018年，公司凭借自有技术展开生产经营销售而形成的收入占营业收入的比例分别为88.37%、95.80%和89.56%，占比较高。自创立以来，华兴源创的技术创新和积累均来源于自有团队的研发。公司不断加强研发投入，2016—2019年的研发费用均值达1.18亿元，复合年均增长率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）高达59.32%，研发费用占营业收入的比例均值（11.30%）高于专用设备制造业行业均值（6.27%），公司对于研发的重视和投入力度为其建立了深厚的技术壁垒。华兴源创在资本结构和融资选择上，符合稳健型财务战略的特征，2016—2020年的资产负债率均值为18.28%，远低于同行业均值（58.11%）。华兴源创通过优化人员结构和员工持股计划来激励技术创新，实现了收入的大幅增长，其收入水平处于行业领先地位。

从财务战略的角度来看，科创型企业的持续发展，一方面来自企业内部良好的财务战略规划，另一方面来自外部市场所提供的有利的融资环境。企业内部的财务战略如何助力企业的技术创新，进而让企业经营得更好，提高企业的价值？企业在上市时，应作何选择，考虑选科创板还是其他板块？科创型企业在上市后是否坚持其原有的财务战略，持续投入研发和技术创新？本案例将通过分析具有代表性的华兴源创，以期为更多中国高精尖技术领域的企业提供参考和借鉴。

2 行业背景与企业概况

2.1 平板显示检测行业分析

华兴源创所在的行业为平板显示检测行业和半导体专用设备行业，但公司的主营业务收入95%以上来自平板显示检测行业，因此行业分析重点分析平板显示检测行业。平板显示检测，即在LCD和OLED等平板显示器制造过程中，检测各个制作步骤设备是否合格。其下游客户为平板显示厂商，如三星、京东方等。平板显示厂商的客户是手机、电脑、穿戴设备等终端电子产品厂商。因此，本案例将从当前平板显示产业的情况来进行分析。

2.1.1 全球平板显示产业发展概况

（1）当前，韩国、中国大陆、中国台湾地区的平板显示面板产能总量占全球总产能的80%。如图1所示，2011年以来，中国大陆的面板厂商开始加大投资力度，LCD面板产能持续提升。2017年中国大陆LCD面板产能为3.6亿片，占全球总产能的46.4%，位居全球第一。而韩国的LCD面板产能近年来持续下降，2017年产能占比仅为25.9%。随着LCD面板产能的扩大，对于面板设备的需求也会随之增加，这对于上游面板设备企业来说正是实现国产替代的好时机。

（2）全球OLED产业保持高速增长态势，其产能和收入两方面的增速均显著高于平板显示产业。如图2所示，2017年全球平板显示面板产量为37亿片，同比上升1.5%，全球平板显示产业产值为1272亿美元，同比上升21.2%。其中，2017年全球OLED面板产量为4.64亿片，同比上升11.8%，其营业收入达到252亿美元，同比上升63.6%。

IHS曾预计，2018—2022年OLED面板的产量超过9亿片，复合年均增长率（CAGR）为14.2%；OLED面板的营业收入将达到421亿美元，CAGR为18%，未来OLED面板将成为带动整个平板显示产业增长的重要驱动力。

自2016年以来，终端的手机品牌厂商为了在市场竞争中提供差异化的产品和服务，在高端产品系列中采用曲面屏设计成为其主要战略之一，并且配套设计可折叠的应用，而曲面屏只能采用柔性AMOLED面板。2018年柔性AMOLED面板占OLED面板总产量的38.9%，IHS预测这一占比将在2020年达到52%。由此可知，未来可折叠的AMOLED面板将成为推动手机终端设备市场增长的重要动力之一。

2.1.2 中国大陆平板显示产业发展概况

（1）中国大陆平板显示产业蓬勃发展，技术逐渐追赶上世界前沿。虽然中国大陆企业在平板显示行业起步较晚，但在经历多年的技术模仿、研发和创新后，中国大陆的平板显示制造技术水平正逐渐迈向世界前沿，其产量不断增加，并且通过创造收入再投入研发，形成了良性的循环，全球影响力不断增强。在产能方面，有赖于较低的人力和物力成本，已经和日本、韩国、中国台湾地区形成鼎立之势。

（2）中国大陆OLED面板产线密集投资，为测试设备提供了广阔的发展空间。近年来，国内平板显示产业正加速提升OLED面板的产量，2018—2020年各平板生产厂商已披露的投产规划，包括面板类别、投入时间、计划产能及规划投资额如表1所示。2018—2020年，中国大陆有14个平板显示公司进入投产阶段，总计划产能99.6万片，总计规划投资额5150亿元。

2.1.3 平板显示检测行业发展概况

自2010年以来，全球消费电子产业经历了高速发展，带动了平板显示产业的产量增长，进而促进了对检测设备的需求。表1所统计的2018—2020年各平板厂商投产规划，也将为平板显示检测行业带来巨大的需求和订单。

在行业竞争方面，平板显示检测技术门槛较高，故该行业企业并不多。平板显示面板生产分为阵列—成盒—模组三大制程，每个制程都需要检测环节，也都需要检测设备作为支撑，国内平板显示检测企业所生产的检测设备，主要应用于模组制程，而阵列和成盒制程所用的检测设备，基本被外资企业垄断。

2.1.4 平板显示检测行业发展前景

平板显示产品对质量有着严格的要求，因此在每个环节的制程中都会需要检测设备进行严格把关。由于检测设备的必要性和重要性，平板厂商在生产项目建设过程中便会直接将采购检测设备纳入计划。中国过去的平板显示企业较少，导致生产检测设备的企业数量也较少。在2018年已上市的企业中，除华兴源创外，仅有精测电子专注于平板显示检测，因此整体市场竞争较缓和，而2018年以后，大量平板显示厂商在国内的投产必将带动检测设备行业的大量需求，市场竞争也将更加激烈。

2.2 华兴源创概况

2005年，华兴源创电子科技有限公司在苏州创立。2018年，企业改制为股份有限公司，注册资本36090万元人民币。华兴源创早期专注于研发、生产和销售LCD相关领域的平板显示检测设备，在功能机转向智能手机的浪潮下，华兴源创依靠对平板显示检测设备的模仿和创新，实现了突飞猛进的发展，成为我国平板显示检测设备的龙头企业。2016年，华兴源创宣布实施“强化面板检测优势赛道+开拓半导体检测新赛道”双驱动战略。在平板显示检测领域，其客户主要是手机面板厂商，华兴源创计划通过拓宽客户领域，如穿戴设备、汽车电子等强化优势赛道；同时，在半导体检测领域通过自主创新开拓新赛道。

3 上市动因

3.1 经营视角下的上市动因

3.1.1 募资投向分析

企业的上市动因是多样且复杂的。从表面来看，企业通过在股权市场进行融资，增强其股权的流动性以便未来在二级市场变现，但出于经营、财务战略上的考量，其背后的动因更需要深入挖掘。通过华兴源创披露的招股说明书我们可以了解到公司募集资金主要用于投资如下项目（见表2）：

3.1.1.1 关于平板显示生产基地建设项目

从政策的角度来看，该项目投资符合我国发展平板显示产业、缩小与国外测试设备差距的需要。一方面，我国平板显示产业起步较晚，虽然在生产规模上取得了巨大的进步，但部分核心技术的落后和材料的缺失，使得产品存在附加值较低、无法全链路配套等问题，这极大地阻碍了平板显示产业的进一步发展。另一方面，我国平板显示检测设备企业的实力参差不齐，产业的生态建设距离国际顶尖水平还有很大差距。因此提升平板显示产业质量成为当前产业发展的重要目标。我国对于平板显示的需求不断增加，但在竞争中，国内平板显示检测设备厂商相对于国外厂商仍常常处于劣势。为了改变这一现状，国家出台了一系列相关政策以推动平板显示检测行业的技术研发和创新，努力实现关键设备和材料的国产化替代，并鼓励联合材料企业一起发展，争取早日赶上国际行业顶尖水平。该项目所规划的平板显示检测设备开发方案，符合我国发展本土化平板显示检测设备、增强产业配套能力的需要，目标是在平板显示核心关键技术突破和产品产业化方面取得成效，增强国际竞争力，为下一阶段产业发展奠定坚实基础。同时，该项目的顺利推进离不开国家对平板显示检测行业的大力支持。

从技术的角度来看，加强技术创新，提高技术水平，是推动平板显示产业持续发展的关键。在与国外企业竞争的过程中，我国在技术上的创新和产品性能上的优化均存在进步空间。在平板显示的制作过程中，超过三分之一的资金都用于平板显示检测设备。由于国外厂商领先的知识产权和关键技术，该市场一直由国外设备厂商主导，这给中国平板显示产业的进一步发展带来了隐忧。中国企业只有在核心技术上取得一次又一次的突破，才能不断拉近与国际顶尖企业的距离，在市场竞争中更具有话语权。该项目所规划的平板显示检测设备开发方案，将完善华兴源创生产的平板显示检测设备的各项功能，提升设备的各项性能指标，增强公司在该领域的技术竞争力；同时，该项目充分发挥、调用公司现有的技术水平及研发潜力，对平板显示检测设备进行整体优化，在一定程度上提高了我国平板显示检测设备行业的技术水平。

从市场的角度来看，该项目满足了高端市场对高性价比平板显示检测设备的需求。近年来，国内平板厂商的大规模投资使得我国面板产能大幅提升。国内OLED投资也保持了较高水平，由前文的行业分析可知，2018—2020年在建或拟建的OLED产线达到了8条，总投资额达2840亿元，且随着下游厂商对OLED产品需求的增加，国内的产线将继续增加。该项目希望通过平板显示检测设备的研发，一方面降低成本，另一方面提升性能，进而突破国外厂商的垄断。该项目不仅力图在国内市场占据优势地位，也力争在出海市场拥有话语权。

3.1.1.2 半导体事业部建设项目

从政策的角度来看，2015年5月，国务院发布了《中国制造2025》，提出发展集成电路及专用装备，提升封装产业和测试的自主发展能力，形成关键制造装备供货能力。2016年5月，国务院出台了《国家创新驱动发展战略纲要》，提出加大集成电路等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度；攻克集成电路装备等方面的关键核心技术。因此，该项目符合国家对集成电路测试设备的各项相关政策导向。

从市场角度来看，2017年全球半导体专用设备销售额为566.9亿美元，相较于2016年增长率达37.5%，市场规模不断扩大。其中，半导体测试设备销售额为47亿美元，占比达到8.3%。国内集成电路产品数量也在快速增长，这就加大了封装测试企业对于相关专用测试设备的需求量。随着我国对集成电路消费需求的增长，集成电路主要产品来自国外的问题愈发凸显。当前解决进口依赖必须要具备先进的关键性技术，这同时也是完善集成电路全产业链结构的重点环节。该项目致力于研究集成电路测试设备的相关技术；基于过往经验对原有设备进行升级和改造，并结合市场发展方向加快新设备研发。因此，为提升我国在集成电路测试设备市场的竞争力，为国内测试设备产业链提供本国产品，该项目的实施是迫切且必要的。

3.1.2 股权结构分析

企业上市后可以通过二级市场将原有的股权变现。因此，企业在上市前引入战略投资者，签对赌协议等行为，在上市公司中屡见不鲜。

华兴源创上市前的股权结构如图3所示。其中，源华创兴即苏州源华创兴投资管理有限公司。苏州源奋和苏州源客均为陈文源与华兴源创的45位员工的员工持股平台，无实际经营业务，且在两个员工持股平台中陈文源均持有最多股份。由图可见，陈文源、张茜夫妇通过直接和间接方式合计持有华兴源创93.15%的股份，为实际控制人。华兴源创在整个生产经营过程中不存在任何战略投资者介入，可推断其上市的动因完全出于企业自主经营的决策。

3.2 财务战略与技术创新视角下的上市动因

3.2.1 华兴源创的技术创新特征

华兴源创作为科创板第一股，是一家依赖技术创新生存的公司，以自有技术为根基，结合市场需求进行产品设计，并产生销售收入。2016—2018年，华兴源创依靠核心技术展开生产经营所产生的收入占公司营业总收入的比例分别为88.37%、95.80%、89.56%，占比较高。

华兴源创在生产上，采用“以销定产”的方式，即先与客户进行产品定制化交流，在得到客户认可并下单后，公司才进行大规模生产，通常产出略超过客户订单数量的产量。通过这样的方式，华兴源创保证了较低的存货水平和较强的营运能力。在研发上，华兴源创采用需求响应和主动储备双重战略并行的方式。需求响应是指公司通过与下游客户（主要包括苹果、LG、三星等面板厂商）随时保持联系，获取客户需求，并在内部进行需求分析、项目评估、方案设计、性能测试及客户检验等多个环节后，最终获得订单。主动储备是指公司通过收集过往客户的意见，并结合当前市场的发展趋势，对目前已有的技术和历史项目进行二次研发，力求在原有基础上进行优化并实现技术突破。

华兴源创的产品主要应用在手机面板的制造上，其生产经营情况受到终端手机厂商的行业周期影响。终端手机厂商一般每隔几年会发布新一代产品，其产品变动较大；而在两代产品发布期间，过渡性产品的变动较小。因此，在新一代产品生产的过程中，手机面板厂商会对检测设备进行全面升级以适应新一代产品的需求；而在终端手机厂商的产品生产变化较小时，手机面板厂商对检测设备升级或整体更换的需求较小，仅对检测设备中的检测治具进行简单的升级即可。

以公司主要客户苹果为例，华兴源创是苹果供应商产业链中的重要一员，公司客户主要为苹果及其指定的其他供应商。2016—2018年，苹果及其供应商采购华兴源创的产品收入占公司总收入的比例分别为75.13%、91.94%和66.52%。苹果通常每隔两年会发布新一代的产品，其间，每隔一年左右会发布过渡性产品。新一代产品的整体变动通常较大，使得华兴源创订单结构中检测设备的订单占比较大；而过渡性产品通常仅对产品设计及功能进行较小调整。因此，华兴源创订单结构中检测设备的订单占比较小，而检测治具更换以及检测设备升级改造的订单占比较大。在与苹果的合作过程中，华兴源创通常在其产品开发阶段即积极介入，同步研发配套检测产品。检测产品研发完成并通过苹果认证后，除被苹果直接采购外，苹果还会指定其供应链厂商采购华兴源创的特定产品。这样的业务模式为公司在资金周转和存货上提供了便利，2016—2018年华兴源创存货占总资产的比例分别为8.46%、10.74%和13.19%。由此可见，公司产品在获得苹果认证后再进行大批量生产则无须担心存货积压。但该模式对华兴源创的技术实力有了更高的要求，公司需要持续提升研发能力，以便在与其他公司的竞争中脱颖而出，拿到订单。

3.2.2 华兴源创财务战略特点

本案例中，内源融资占比用经营净现金流/总资产计算，股权融资用投资收到的现金/总资产计算，债务融资用借款现金/总资产计算。如表3所示，华兴源创的财务战略有两大特点：第一，华兴源创的资产负债率明显低于行业资产负债率。在融资选择上，2016—2018年，华兴源创一直通过其良好的经营业绩，为自身提供稳定的内源融资。这三年，公司的内源融资占比分别为20.50%、15.51%和14.84%，均高于债务融资占比。2017年，公司股权融资的占比为31.67%。2017年10月12日，公司追加注册资本30090万元，其中，陈文源出资431.694万元，张茜出资64.506万元，源华创兴出资23097.60万元，苏州源奋出资3248.10万元，苏州源客出资3248.10万元。而源华创兴的持有人是陈文源、张茜夫妇，苏州源奋和苏州源客均为企业的员工持股平台。因此，在股权融资过程中，其上市前的融资完全来自华兴源创任职的员工。第二，持续的股利分配。除2016年对2015年及以前年度的未分配利润进行分配导致股利分配率过高外，华兴源创的股利分配率始终略低于行业的股利分配率。结合前文分析其上市前的股东都是陈文源、张茜夫妇及内部员工持股平台；上市后，公开发行的股份不超过总股份的10%。因此，华兴源创的股利很大部分发放给了公司的高管和在职员工，极大地激励了员工的积极性。

华兴源创选择稳健型的财务战略，原因是根据信息不对称理论，科创型企业的经营风险较高，核心技术信息不能完全披露，可抵押资产较少，导致其在采用债务融资时成本相对较高，因此低负债水平更利于公司的发展。

3.2.3 华兴源创技术创新情况

（1）研发强度：2016年，华兴源创的研发投入为4771.98万元，研发强度（研发投入/营业收入）为9.25%，高于同行业均值（6.16%）。为了取得更大的技术优势，自2017年以来，华兴源创持续加大研发投入，其中，2017年研发投入9350.78万元，同比增长96%；2018年研发投入13851.83万元，同比增长48%，2017年和2018年研发强度均值为10%。

（2）员工构成：截至2018年12月31日，华兴源创的员工中，技术研发人员达到400人，占比41.88%；生产人员281人，占比29.42%。公司核心技术团队稳定，陈文源作为公司创始人、董事长兼总经理，自2002年开始投身于平板显示检测技术的研究工作，亲身经历了行业内技术的多轮变动和升级，并逐渐掌握了平板显示检测设备开发制造流程中的各项技术，是该行业的技术领军人物。

（3）核心产品营业收入占比：我国平板显示检测行业起步较晚，在LCD和柔性OLED领域，国外的少数企业始终掌握着市场的大量份额和定价权，形成了垄断。华兴源创依靠自主研发创新，使其检测产品水平达到了国际领先水平，成功获得了三星和苹果的大批订单，打破了国外厂商的技术垄断。华兴源创也是国内少数自主研发SOC芯片检测仪器的公司之一，设备的各项指标均接近世界顶尖水平，性价比较高。2016—2018年，公司凭借自有技术展开生产经营所产生的收入分别为45596.03万元、131228.64万元和90012.89万元，占公司主营业务总收入的比例分别为88.37%、95.80%和89.56%。

（4）创新产出：如表4所示，2010—2018年，华兴源创在专利创新方面一直有着良好的成果，2018年更是取得了飞跃性的进展。

3.2.4 财务战略支撑技术创新

华兴源创的财务战略对技术创新的支持主要体现在两个方面：一方面，充裕的现金流使得公司在进行研发活动的决策时资金限制较小、债务较少，从而降低了因研发失败带来财务危机的可能性；另一方面，优化治理结构助推了研发创新。

3.2.4.1 充裕现金流保障研发投入

融资约束理论认为，企业在进行生产经营和投资决策时，会考虑当前可利用的财务资源，如果企业的财务资源较少，其在衡量收益和风险的过程中，可能会为了避免财务危机，而放弃有可能获得高收益的项目。因此，对于科创型企业，充裕的自由现金流能够为投资项目供给稳定的资金，降低企业由于资金限制放弃进一步投入研发创新的可能性。

华兴源创一直保持着较高的现金储备，如表5所示，2016—2018年，公司的货币资金占流动资产的比例的均值为55.77%，而短期借款占流动负债的比例的均值为15.89%。华兴源创的短期借款远小于货币资金，且流动负债一直小于流动资产，这使得公司短期内有着充足的资金可以调动，无须通过债务融资来增加流动性，为公司投入研发生产提供了充足的后备力量。能够保证如此充裕的现金流，原因是华兴源创始终坚持以内源融资为主、股权融资为辅的融资策略。

华兴源创是一家经营驱动的公司，如表6所示，2016—2018年，公司的经营净现金流占净利润的比例始终高于70%，公司的净利润也完全能够覆盖其研发费用与日常经营所需。但仍需注意的是，研发费用增长率高于净利润增长率，这表明随着公司研发投入不断增加，内源融资按此趋势将无法覆盖研发费用。

2016—2018年华兴源创的权益资本与债务资本占比如表7所示。公司的负债占比虽有所上升，但债务的增加来自短期借款、应付票据及应付账款，说明华兴源创对于借款的使用相对较慎重。

3.2.4.2 优化治理结构助推研发创新

根据委托代理理论，企业的管理层在经营企业时会倾向于减少风险较高的投资活动。尤其是对于科创型企业，在进行投资选择时，越是关键性的技术，其投入也越大，往往风险性也越高。但因风险高放弃研发项目可能削弱科创型企业在未来市场的竞争力，因此对科创型企业来说，加强管理层投入研发的意愿，同时保证风险性不过高是科创型企业保持市场竞争力的关键所在。如表8所示，2016—2018年，华兴源创通过稳健型财务战略维持了公司的股权集中度和股权激励方案，使公司管理团队和技术人员的创新积极性得以提升。华兴源创虽然数次增资，但结合本案例对华兴源创的股权结构分析可知，陈文源、张茜夫妇始终是公司的实际控制人，并且陈文源是公司的创始人、董事长兼总经理。

如表9所示，2016年和2018年华兴源创进行了现金分红。2016年的现金分红金额较高，其占净利润的比例为311.99%，公司表示这其中包含针对2015年及以前年度未分配利润的现金分红。而2017年虽然没有进行现金分红，但由陈文源、张茜夫妇联合90名管理层及核心员工，建立了苏州源奋、苏州源客两个员工持股平台，对华兴源创进行了增资；同时，陈文源、张茜夫妇也出资成立了源华创兴，对华兴源创进行增资。华兴源创的一系列股权操作有三个好处：一是避免了公司以较高的利息进行债务融资；二是公司在日后的经营中，能够通过员工持股的方式提高员工工作的积极性，因为如果华兴源创上市成功，员工的股权将获得大幅增值；三是华兴源创可以通过发放现金股利，使员工享受除薪酬以外的收益。

同时，华兴源创保持股利分红的习惯，根据信号传递理论，当市场的投资者对于企业所掌握的信息与企业管理层不同时，管理层通过股利分配能够向市场传递当下和未来经营趋势良好的信号，这为华兴源创在股权市场融资提供了帮助。

综上所述，充裕的资金是保证研发投入的前提。华兴源创的资金来源首先是企业内部经营活动产生的净利润；其次，公司在未上市的情况下，主要利用员工持股平台，通过内部员工和公司实际控制人进行了股权融资，同时华兴源创少量地增加了短期借款、应付票据及应付账款。在保证了资金的来源后，员工持股计划帮助公司绑定核心技术团队和管理团队，确保了公司发展中人员上的稳定性。公司持续地通过适当的现金分红，吸引市场投资者的关注，传递公司经营前景良好的信号，为股权融资提供便利。

3.2.5 从财务战略看上市动因

稳健型财务战略如果能够实施，能够帮助华兴源创持续创造以上三点价值。但是第一，如表10所示，随着公司经营规模的扩大，2017年其营业收入同比增加165%，2018年同比下降27%，但较2016年依旧大幅上升；公司的投资活动所用净现金流一直小于经营净现金流，公司仅靠内源融资无法满足投资需要。第二，2017年公司已经由陈文源、张茜、源华创兴、苏州源奋、苏州源客进行注资，通过分析股权结构可知，本次注资方均是华兴源创内部员工，公司的融资渠道依旧单一，且可以推断通过鼓励员工融资的方式作用有限，不是长久之计。随着华兴源创资产规模的增加（2017—2018年，华兴源创资产规模年均复合增长率为32%），公司需要扩宽融资渠道，而在债务融资与股权融资中，股权融资能够更好地匹配科创型企业的需求，因此华兴源创选择上市融资便是意料之中。第三，通过前文对华兴源创业务模式的分析可知，一方面，公司在获取订单时，是通过参与下游客户的研发过程，并利用技术优势获得下游客户的认可；而下游客户每隔一定的时期就需要对自身产品进行一次大规模的更新换代，相应地，其对华兴源创的技术的要求也会提高。另一方面，公司目前不仅希望巩固原有的手机行业的下游客户，也希望能够在集成电路测试设备领域占领一席之地。因此，公司未来将持续增大研发投入的力度。

综上所述，华兴源创想要持续地经营下去，需要不断进行技术创新，而稳健型财务战略的实施能够为技术创新提供强有力的支持。公司过去依靠内源融资和原有股东、内部员工融资的方式导致其融资结构过于单一，在进一步扩大规模时造成了资金的局限性。另外，公司的业务主要依赖技术的不断进步，而相比于债务融资，股权融资的特性更适合公司的发展。因此，为了保证稳健型财务战略的持续实施，公司有必要通过公开上市进行融资。

4 上市板块的选择

在进行上市时，企业对上市板块的选择与其能否成功上市和未来在股票市场的表现息息相关。

4.1 科创板与其他板块制度要点的对比

4.1.1 板块定位与行业定位

在板块定位上，上海证券交易所（以下简称“上交所”）主板和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）主板定位于稳定增长，处在成熟期的企业；创业板定位于创新型、处在成长期的企业；科创板定位于硬科技，处在成长期的企业。华兴源创正处在高速增长期，因此更符合成长期企业的条件。

在行业定位上，主板并没有对上市公司做严格的限制，而创业板为凸显“创业”，公示了12个原则上不鼓励上市的传统行业。另外，为了引导传统行业转型升级，政府鼓励负面清单中的行业与互联网、大数据、云计算等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业上市。相对于主板的无清单、创业板的负面清单，科创板直接给出了正面清单。科创板在上市制度中定位于着重服务于符合国家发展战略、攻克关键技术、市场认可度高的科技创新企业。科创板希望保荐机构推荐的六大领域包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域和生物医药领域。

4.1.2 财务指标要求

在财务指标上，主板条件比较单一，而科创板一共发布了五套标准。值得注意的是，科创板首次将“预计市值要求”划入上市标准，并且在盈利要求上其中四套标准中只需关注营业收入，不要求净利润为正，对净资产也没有要求。

4.1.3 审核时限

在审核制度上，上交所和深交所主板使用核准制，2019年以前创业板也是核准制，而科创板在开始时就实行注册制。科创板的审核机构由上交所担任，原则上上交所自受理之日起6个月内出具同意或者终止发行上市的审核决定，相较于主板和创业板平均1年左右甚至更长的审批时间，科创板大大缩短了企业上市所需的时间。

4.1.4 员工激励

利用股权实现员工激励是上市公司十分乐意选择的员工激励方案，但其他板块在制度上没有明确的指引。企业在真正实施这种方案的过程中，可能被指责股权不清晰、不稳定。因此，企业为了避免影响其上市发行，通常会谨慎对待，一般仅采取直接持股或公司（合伙）平台的方式，这导致参与员工数较少。企业在上市后方可采取更全面复杂的员工激励方案。

对于科创型企业来说，技术具有累积性且为无形资产，研发队伍的稳定性显得至关重要，故在上市前就有员工激励的需求。科创板上市审核问答对申报企业上市前实施员工持股计划、期权持股计划给出了具体的指引，提出企业实施员工持股计划，可通过公司、合伙企业、资产管理计划等持股平台间接持股，完全按照“闭环原则”，规则明确，为科创型企业设计合理的员工激励方案提供了空间。

4.1.5 注重研发投入

科创板在信息披露上，更注重创新和研发。首先，在上市标准中，其中一条标准包含“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”，为高研发的企业提供了特殊的上市通道。其次，为了助推科创型企业，减少技术门槛较高导致的信息不对称加深，还需要企业在招股书中披露涉及研发的内部控制制度及其实施情况，并披露研发投入的确定基础、核算方式，最近三年研发投入的具体金额、明细构成，最近三年研发投入占公司营业收入的比例及其与同行业可比上市公司的对比情况，需要披露科研项目的进度、规划和预算。

4.1.6 强调核心技术

科创板意在“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康”，着重服务于符合国家发展战略、攻克关键技术、市场认可度高的科技创新企业。因此，在对于企业的生产经营是否依靠核心技术上，有着更明确的规定。要求上市公司以技术创新为方向，利用技术创新作为经营的驱动力，并且其核心技术符合国家科技发展方向。在信息披露方面，要求招股书中说明依靠核心技术生产的产品或服务的数量、其占营业收入的比例以及该比例变动情况和原因。

4.2 华兴源创选择科创板的原因

华兴源创选择科创板的原因有以下几点：①在板块定位上，华兴源创所掌握的平板显示检测技术和半导体设备检测技术正是我国需要突破的关键核心技术，且符合新一代信息技术领域中的半导体以及高端装备领域的智能制造，因此，华兴源创的经营业务更符合科创板的正向清单行业要求。②在财务指标上，华兴源创过往营业收入水平和净利润水平良好，符合所有板块的要求，因此财务指标并不是华兴源创决定在科创板上市的原因之一。③在审核时限上，科创板大大优于其他板块，十分契合华兴源创想要通过上市募集资金，进而投入下一阶段的研发和生产的愿望。④在员工激励上，华兴源创拥有苏州源客和苏州源奋两大员工持股平台，科创板对员工激励更为宽松的政策十分吸引华兴源创。⑤在研发投入和依靠核心技术上，华兴源创完全符合科创板的要求，且其通过更为清晰的信息披露，可以减少投资者对于华兴源创研发高风险属性的担忧，更有利于降低华兴源创在股权市场的融资成本。

综上所述，华兴源创选择在科创板上市对其更有利，选择科创板是合理的。

5 估值分析

5.1 收益法估值

华兴源创在科创板能否以合理的价格进行股权融资，对华兴源创能否成功上市起着至关重要的作用。本案例在评估方法的选择上是基于华兴源创所在行业为平板显示检测行业和集成电路专用设备行业。华兴源创在平板显示检测行业已经经营了十余年，在相关领域解决方案以及产品供应商方面趋于成熟，获得了苹果、三星等知名消费电子企业和平板显示器制造商的一致认可，现金流稳定。在集成电路专用设备行业，华兴源创在招股说明书中表示，公司产品虽暂未直接实现收入，但其产品的核心性能指标已能够达到行业内领先企业的对标产品的标准，能够为公司提供新的利润增长点。综上所述，可以认定，公司具有持续经营能力，折现率可以估计，满足收益法的适用条件。鉴于我国资本市场制度的日益成熟和对外开放的逐步扩大，在平板显示检测行业和集成电路专用设备行业均存在上市公司，除收益法外，本案例还采用可比公司法估值。

2019年7月22日是华兴源创的上市日，公司披露了2016—2018年的年报数据，基于数据的可比性，本案例将2018年12月31日定为评估基准日。在上市前，《华兴源创招股说明书》中披露了三年观察期（2016—2018年）的财务数据，其中三年观察期的营业收入（5.16亿元、13.70亿元、10.01亿元）的CAGR达40%，三年观察期的净利润（1.80亿元、2.10亿元、2.43亿元）的CAGR达16%。结合前文对平板显示检测行业和集成电路专用设备行业的分析，公司业务在第一阶段会先保持高速增长，在达到一定水平后，第二阶段增长会趋于稳定。因此，收益法估值采取自由现金流量模型的两阶段法，模型如下：

其中，V代表企业价值；WACC指代加权平均资本成本；FCFFi指代预测期内第i年的自由现金流量（本案例预测期为第1~10年，永续期为第11年及以后）；FCFFn+1代表永续期第一年的自由现金流量；g代表永续期的增长率。

本案例假设华兴源创的第一阶段为1~10年，即扩张期；第二阶段为11年及以后开始进入平稳增长期，即永续期。由于该公司具有科创型企业的高增长、高风险特征，为了对现金流的估计更加合理和细致，在1~10年的扩张期中，假设1~5年为高速扩张期，各项增长率较高；6~10年为缓慢扩张期，各项增长率逐渐下降至永续期水平。

5.1.1 自由现金流量预测

本节将预测企业的自由现金流量。自由现金流量的预测公式如下：

公司自由现金流量=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-研发费用-税金及附加-所得税+折旧与摊销-净营运资本增加额-资本性支出

5.1.1.1 营业收入预测

在三年观察期内，华兴源创营业收入整体呈高速增长，2016—2018年CAGR达40%。华兴源创营业收入全部来源于主营业务收入，包括检测设备营业收入、检测治具营业收入以及其他业务营业收入。观察期内华兴源创营业收入分布情况如表11所示。

其中，2017年、2018年检测设备营业收入同比增长分别为398%、-48%，观察期内CAGR达60%，检测设备营业收入作为公司收入占比最高的部分，在观察期内分别占比40.30%、75.62%和53.21%。因此，预测高速扩张期检测设备收入增长率分别为50%、40%、30%、25%和25%，缓慢扩张期检测设备营业收入增长率分别为20%、16%、15%、10%和5%，永续期检测设备营业收入增长率取GDP的增长率的近似值，稳定在3%。2017年、2018年检测治具营业收入同比增长分别为6%、31%，观察期内CAGR达18%。因此，预测高速扩张期检测治具营业收入增长率分别为25%、20%、15%、10%和10%，缓慢扩张期检测治具营业收入增长率分别为8%、7%、6%、5%和4%，永续期检测治具营业收入增长率稳定在3%。其他业务营业收入是指为客户带来的运维调试、检查养护等技术服务类营业收入，2017年、2018年其同比增长分别为39%、115%，观察期CAGR达75%。考虑到该项营业收入的增长是源自公司销售检测设备和检测治具的增长，故在增长率水平上参考检测设备和检测治具，即高速扩张期其他业务营业收入增长率分别为25%、20%、15%、10%和10%，缓慢扩张期其他业务营业收入增长率分别为8%、7%、6%、5%和4%，永续期其他业务营业收入增长率稳定在3%。综上所述，华兴源创营业收入预测如表12所示。

5.1.1.2 营业成本预测

华兴源创的主营业务成本是产成品成本，包括但不限于直接材料、直接人工及制造费用。本案例通过分别计算观察期内检测设备、检测治具和其他业务的营业成本占营业收入的比例（见表13）来进行营业成本预测。

其中，2017年，检测设备与检测治具的营业成本占营业收入的比例明显偏高，2017年公司营业成本占比增高是源于对越南三星的销售，该笔销售占当年营业收入比例的59.68%，对比2016年和2018年的数据，这属于一笔非常规销售。该采购来自越南三星，产品为安装于客户自动化生产线上的自动化检测设备，实际订单执行总金额较高，因此在商务谈判中降低了华兴源创的销售单价，导致毛利率偏低。华兴源创在观察期内对越南三星的营业收入分类明细如表14所示。

因此剔除2017年的影响后，未来1~5年，检测设备营业成本占营业收入的比例取2016年和2018年的均值，即（42%+48%）÷2=45%，第6年及以后，随着公司技术不断成熟，销售逐渐稳定，比例下降为40%。同理，检测治具的比例未来1~5年为41%，第6年及以后下降至35%；其他业务收入的比例未来1~5年为38%，第6年及以后下降至33%。华兴源创营业成本预测如表15和表16所示。

5.1.1.3 税金及附加预测

税金及附加主要涉及消费税、城市维护建设税和教育费附加等。观察期内该项目占营业收入的比例稳定在1%左右，均值为0.96%（见表17）。因此，在预测期内，将税金及附加占营业收入的比例设定为1%。华兴源创税金及附加的预测如表18所示。

5.1.1.4 销售费用预测

在进行销售费用预测时，其一，考虑到公司相关数据仅有三年观察期。其二，2017年公司营业收入大增，公司为员工增加了工资奖金，使得销售费用中的薪金上升；同时，当期公司海外业务量增加，员工频繁来往于美国、越南，增加了差旅费。其三，公司当期产品销售量增加，导致产品包装费用增加。最终使得2017年华兴源创销售费用占营业收入的比例较2016年和2018年有明显变动。因此为增大预测的准确性，将同行业上市公司精测电子同时期的销售费用率纳入考虑。表19为精测电子与华兴源创的销售费用率比较。

如表19所示，观察期内精测电子的销售费用率高于华兴源创，主要原因是华兴源创的主要客户为苹果等海外知名客户，前文已分析过公司很大一部分收入来自苹果供应链上的企业，主要客户相对集中。再加上华兴源创依托优秀的技术能力、可靠的产品质量，通过与主要客户多年的合作，均建立了长期、良好、稳定的业务关系，因此其销售费用率较低。但是观察期内精测电子的主要客户为国外客户，其地域分布相对较分散，且发生的日常业务往来相对较多，因而其销售费用率较高。因此，在预测销售费用时，取观察期销售费用占营业收入的比例的均值4.53%。华兴源创销售费用预测如表20所示。

5.1.1.5 管理费用预测

观察期内精测电子与华兴源创的管理费用率比较如表21所示。

如表21所示，2016年华兴源创管理费用率低于精测电子，主要原因是公司管理人员较少，相应的职工薪酬相对较低。2017年，公司管理费用率明显增高，且高于精测电子，这源于当期公司业绩大涨，公司增加了管理人员数量，并奖励了管理人员更高的薪酬，还引入了符合公司发展方向的高薪酬人才；同时公司将支付股权激励的费用8652.69万元计入了管理费用，若排除这部分费用，当年的管理费用率为5.13%。2018年华兴源创的管理费用率同样高于精测电子，原因是公司管理人员的增加使得工资薪酬进一步增加，办公场所的扩大使得租赁及物业费增长，新建厂房的投入使用导致折旧与摊销增加；同时，当期终端厂商产品更新换代变动较小，使得公司检测设备订单减少，销售规模有所下降。结合公司2018年管理费用率9.11%来看，预测未来公司的管理费用占营业收入的比例为10%。华兴源创管理费用预测如表22所示。

5.1.1.6 研发费用预测

如表23所示，2017年华兴源创研发费用占营业收入的比例有所下降，但其实公司的研发费用始终处于升高的状态，2017—2018年研发费用同比增长分别为96%、48%，其研发费用主要用于研发人员的薪资、集成电路检测设备的研发投入及研发人员的差旅费等。华兴源创在业绩增长的背景下，对于研发费用的投入更加重视，并可以预计未来该投入会持续增加。

观察期内，华兴源创持续加强研发的投资力度，企业研发费用逐年增加，2017年营业收入大幅提高使得研发费用率有所下降，2018年公司研发费用率提高到13.78%。总体来看，公司研发费用率整体呈增长趋势，而精测电子研发费用率略有下降，水平差异不大。为了使预测研发费用更合理，符合公司研发费用投入持续增加的情况，在未来第1~5年，假设研发费用率为15%，在未来第6年及以后，假设研发费用率为10%。华兴源创研发费用预测如表24所示。

5.1.1.7 净利润预测

华兴源创分别于2014年6月及2017年11月取得江苏省高新技术企业证书，2016—2018年，公司凭该证书享受15%的所得税税率。因华兴源创主要依赖检测设备的相关技术进行生产，技术具有累积性，本案例认为其主营业务不会发生大幅变化，因此在未来所得税的预测中，依然以15%作为所得税税率进行净利润预测。华兴源创净利润预测如表25和表26所示。

5.1.1.8 折旧与摊销费用预测

2018年公司的折旧与摊销费用大幅增加（见表27），源自现金流量表中固定资产折旧、油气折耗、生产性资产折旧增多，背后原因为公司大幅扩张生产使得其增加，属于正常经营现象。因此，未来的折旧与摊销费率取观察期内的均值1.05%，并以此预测未来的折旧与摊销费用。

5.1.1.9 资本性支出预测

资本性支出为公司购建和处置固定资产、无形资产以及其他长期资产支出的资金与回收资金之间的差额。由表28可得，华兴源创2016—2018年资本性支出占营业收入比重的平均值为10.31%，且这一占比在各年份相对稳定，因此预测2019—2028年资本性支出占营业收入比重为10.31%。

5.1.1.10 净营运资本预测

如表29所示，2016—2018年华兴源创净营运资本占营业收入的平均比重为16.54%，因此，预测华兴源创2019—2028年净营运资本占比为16.54%，具体预测结果如表30所示。其中，净营运资本=流动资产-无息流动负债

根据上文，可以得到2019—2028年华兴源创自由现金流量的预测值如表31所示。

5.1.2 资本成本预测

以上预测的是企业自由现金流量，因此由股权资本成本和税后债务成本组成的加权平均资本成本（WACC）适合作为企业现金流折现，公式如下：

其中，Re表示公司权益资本成本；Pe表示权益资本在资本结构中的百分比；Rd表示公司债务资本成本；Pd表示债务资本在资本结构中的百分比；T表示公司的所得税税率。

对企业价值的评估采用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）来确定公司权益资本成本，公式如下：

5.1.2.1 股权资本成本

（1）无风险收益率的计算

无风险收益率取10年期国债利率。2018年年末，10年期可交易的国债的到期实际收益率为3.165%。

（2）市场风险溢价

选择沪深300指数的收益率相较于所对应年份的10年期国债的收益率差值作为风险溢价，取2007年年末至2018年年末为样本，经计算得出市场风险溢价均值为12.09%。

5.1.2.2 Beta系数

华兴源创过去不是上市公司，一般情况下难以直接测算出该系数的指标值，故本案例综合考虑企业经营规模与业务结构等因素，选择了创业板上市公司精测电子（300567）作为可比公司，通过计算精测电子的β系数并卸载原财务杠杆后再加载华兴源创的财务杠杆，从而得到华兴源创的β系数。经计算精测电子的β系数为1.09。公式如下：

2016—2020年精测电子财务杠杆（负债/权益值）数据如表32所示。

取精测电子五年负债/权益的均值1.11，卸载财务杠杆后β资产为0.56。将精测电子的β资产用作华兴源创的β资产，再加载华兴源创的财务杠杆，最终得到2016—2018年华兴源创的财务杠杆数据如表33所示。

如表33所示，2017年和2018年华兴源创的财务杠杆远高于2016年，考虑到华兴源创经营规模不断扩大，其负债水平也会不断上升，故取2017年和2018年的均值0.39作为负债/权益值。计算得到，华兴源创的β权益为0.75，进而求得Re为12.19%。

5.1.2.3 债务资本成本

关于债务资本成本，2019年银行对企业一年期贷款利率基准值为4.35%，五年以上贷款利率为4.9%。而华兴源创作为一家科创型企业，银行或金融机构在发放贷款时，考虑到其研发风险较高，合理估计需要更高的贷款利率，故选取6%作为税前债务成本。

5.1.2.4 加权平均资本成本

在计算WACC时，债务价值和权益价值均选取2018年年末账面价值。综上，我们可以得到华兴源创的WACC为10.30%。

5.1.3 收益法估值结果

根据以上对自由现金流量的预测和资本成本的预测，我们将各期现金流量折现加总得到公司的价值。现金流量折现分为两个阶段，2019—2028年为第一阶段，一共10年的时间，计算后第一阶段的企业价值V1=297613.22（万元）。

第二阶段为永续期，其价值计算公式如下：

式中n为10，g为永续期增长率即为3%。WACC在永续期为10.30%，FCFFn+1为2029年自由现金流量，即117564.70万元，将上述数据代入求得永续期价值V2=604307.89（万元）。

因此求得公司的价值V=V1+V2=901921.11（万元）。

企业价值V=D+E，其中D为债务价值，E为股权价值。2018年年末华兴源创债务账面价值D=33195.60（万元），发行后总股本40100万股，因此每股价值P=21.66（元）。

5.1.4 场景分析

本案例选取营业收入和加权平均资本成本两个因素对华兴源创每股价值做场景分析。分析过程中，分别假设悲观、乐观、正常三种情形。在预测营业收入时，场景分别为营业收入中检测设备收入、检测治具收入和其他收入的增长率每年下降1个百分点、不变、上升1个百分点。即在乐观情景下，2019—2028年检测设备收入增长率分别为51%、41%、31%、26%、26%、21%、17%、16%、11%、6%、4%；检测治具收入和其他收入增长率分别为26%、21%、16%、11%、11%、9%、8%、7%、6%、5%、4%；2029年及以后永续增长率保持3%不变。反之悲观情况下则相应下降1个百分点。在预测加权平均资本成本时，分别令其上升1个百分点、不变、下降1个百分点。根据上述条件，我们得到场景分析测试结果如表34所示。

场景分析结果显示，在悲观的情形下华兴源创每股价值16.97元，在乐观的情形下华兴源创每股价值28.27元。由此，利用收益法对华兴源创的股价估值的价格区间为16.97~28.27元。

5.2 可比公司法估值

5.2.1 可比公司介绍、选取原因及现状

华兴源创在中国证监会的行业分类中，属于专用设备制造业，因此，在选取可比公司时，在专用设备制造行业中，结合华兴源创“强化面板检测优势赛道+开拓半导体检测新赛道”的经营战略，本案例选取了4家公司进行参考。

（1）精测电子：创建于2006年，是一家生产、研发、销售平板显示检测系统的公司，目前公司已是国内平板显示检测领域的龙头企业之一，公司客户涵盖了国内外诸多大型面板、模组厂商，2016年11月在深交所上市。选择精测电子的原因是其主营业务与华兴源创相同，且均为国内平板显示检测领域的龙头企业之一，其在平板显示检测领域的收入占公司总收入的99%以上。2018年，公司从平板显示检测领域正式跨入半导体、新能源行业的测试领域，包括设立武汉精鸿，参股韩国IT＆T，聚焦自动检测设备，在上海设立全资子公司上海精测，组建团队在半导体测试领域发力。精测电子也是一家典型的科创型企业，公司销售的产品所采用的核心技术均为自有，且研发投入占比较高，其2016—2018年研发投入占营业收入的比例分别为16.68%、13.08%、12.40%。

（2）长川科技：创建于2008年4月，长期专注于集成电路专用装备技术、努力实现集成电路装备专业升级。目前掌握了集成电路测试装置的关键技术、多项专利权及软件著作权，是国内为数不多的能够独立开发、制造集成电路测试装置的企业。2017年4月17日，公司在深交所创业板上市。长川科技与华兴源创同属于制造业分类下属的专用设备制造业。长川科技也是典型的科创型企业，其核心技术均来自自主研发，2018年研发投入占营业收入的28.55%。公司当前的主要产品是测试机和分选机，所处领域为集成电路检测设备领域，这也是华兴源创当前在半导体测试领域的重点研发产品和所选择的赛道。在预测华兴源创未来在半导体领域的发展前景上，长川科技具有重要的借鉴意义。

（3）晶盛机电：创建于2006年12月，公司着力于提升中国半导体材料技术装备和LED衬底材料生产技术水平。公司于2012年在上交所创业板上市。晶盛机电与华兴源创同属于制造业分类下属的专用设备制造业。晶盛机电主营业务为晶体生长设备和半导体设备，与华兴源创的主营业务方向有部分重叠。晶盛机电掌握多项半导体领域的国家专利和行业领先技术，其2016—2018年研发投入占营业收入的比例均值为8%。

（4）至纯科技：创立于2000年。至纯科技是一家专门为高端先进工业企业提供高纯工艺控制系统服务的企业。其提供的解决方案，涵盖整个客户系统从设计、甄选、生产、安装到售后托管的全流程。公司于2017年在上交所主板上市。至纯科技与华兴源创同属于制造业分类下属的专用设备制造业。至纯科技的主营业务为半导体湿法设备，其业务的增长源自半导体市场的不断扩大。在该领域，中国企业在全球的市场份额很小，导致受制于外企，在湿法设备上更是被三家日本企业和一家美国企业掌握了中国92%以上的市场。因此国产替代的未来空间巨大。至纯科技的产品和服务已经顺利进入一线用户，证明了本土供应商完全有实力服务于本土的一线用户，逐步实现国产替代。随着未来国内晶圆厂的不断扩大，至纯科技有望借助国内半导体制造的浪潮实现突破。因此，至纯科技与华兴源创一样，均是借助国内半导体行业的发展实现国产替代的。

华兴源创作为科创型企业，目前已经实现了连续稳定的盈利，并且其毛利率较高，适合使用市盈率、市净率和市销率进行估值。除了上述三种估值方法，对于科创型企业，尤其是高度依赖技术生存的企业，研发费用的投入很大程度上影响了企业的经营。由上文的分析可知，华兴源创持续投入研发，建立技术壁垒，这在其获得苹果、三星等公司的订单上起到了重要的作用。在对企业估值时，“市研率”相比于传统估值方法，更能凸显企业科创板的核心特征，因为科创板区别于主板的唯一指标就是研发投入或技术创新能力。因此，本案例在价值乘数中引入企业的市研率=市值/研发费用。

根据华兴源创披露的首次上市招股说明书，华兴源创的每股收益按照2018年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算，计算得出发行市盈率为41.08。本案例在计算可比公司价值比率时也采用同样的数据选取方法。可比公司价值乘数和华兴源创价值乘数如表35所示。

如表36所示，可比公司法估值得出的华兴源创每股股权价值估值区间为22.92~32.76元。

5.3 小结

企业上市的股票发行价格是上市的关键问题，如果发行价格制定过高，没有发售成功，不仅导致企业募资失败，对企业后续在股权市场上再融资也会造成不利的影响；

如果发行价格制定过低，尽管发售成功，但却会损害发行人原始股东的权益。鉴于华兴源创的原始股东是公司创始人以及员工持股平台，过低的发行价格相当于损害了公司在职的高管、核心团队成员的利益，对于公司接下来的经营积极性来说也是极为不利的。本次华兴源创上市最后发行价24.26元，处于估值合理范围内。

6 上市后表现

6.1 市场反应

在市场有效的假设前提下，作为一只新股上市，通过分析前15个交易日的股票价格变动，可以分析该股票上市的市场反应，并且判断二级市场对该股票的定价。基于2019年7月22日华兴源创在科创板上市，成为科创板的第一只股票，而科创板常用的科创50指数自2019年12月31日才开始使用。因此，本案例仅关注华兴源创本身在上市后的股票表现。剔除上市当天股票因一级市场转向二级市场爆发的购买热情，将2019年7月22日收盘价作为首个观测数据，选取上市后20个交易日的数据，即2019年7月22日至2019年8月16日，其收盘价走势如图4所示。

华兴源创发行价24.26元，开盘首日便暴涨128.77%达到55.50元，并以55.50元收盘。科创板在2019年还未有大盘指数，故选用与案例公司经营模式相近的精测电子涨跌幅，比较累计收益率。在首日后的20个交易日内，华兴源创的累计涨跌幅达32.06%，远高于其发行价，这反映了市场对华兴源创的认可度较高，同时也反映了市场对于科创板刚开板表现出过度的热情。图5为华兴源创上市至2022年1月的收盘价走势，以月度数据为指标，可以看出，经历了上市初期的投资者过度热情后，华兴源创的股价逐渐回归理性。截至2022年1月22日，华兴源创的收盘价为34.24元/股，其股票价格已经接近本案例通过估值得到的股价和其发行价，这也说明科创板的投资者能够对华兴源创的股票内在价值给予理性的评估，为公司的股权融资和后续的再融资创造了良好的条件。

6.2 上市后财务战略支撑技术创新的情况

如表37所示，2019年公司主营业务收入同比增长25.14%，其收入的增长来源于公司新开发的检测设备产品，产品为公司自主研发的BMS电芯检测设备。2019年华兴源创营业成本同比上升49.91%，明显高于25.14%，源于公司在全自动化检测设备上加强了投资，且该产品的材料成本相对较高。2019年，公司的研发费用同比上升39.30%，主要源于公司在中国台湾地区、韩国成立研发部门并招募技术员工，并在美国招募了更多技术人员，同时加大了对半导体检测设备的研发投入。2019年，公司通过业务经营产生的现金流量净额下降158.16%，源于2019年华兴源创支付了一大笔到期材料款项；华兴源创投资活动产生的现金流量净额增加307.22%，主要源于公司通过上市募集的资金，部分用于购买理财；公司筹资活动产生的现金流增加来源于IPO。2020年的研发费用同比上升30.93%，华兴源创持续加大对标准化半导体测试设备的研发工作。2020年公司营业收入同比增加33.37%，源于自动化检测设备产品的需求增加，同时公司新增子公司欧立通。

由此可见，在现金流方面，2019年华兴源创首次出现了经营性现金流为负，原因为支付到期材料款。本案例分析华兴源创早已预料到2019年大量的到期材料款会影响公司的现金流，因此利用上市的契机补充公司现金流，维持其稳健的财务战略。同时，华兴源创利用富足的资金在2019年投入全自动产品的生产，带动了2020年的销售收入的增长；增加研发投入，力图增强半导体测试设备的技术实力；在2020年收购了与公司同属于检测设备领域的欧立通（华兴源创的产品主要应用于平板显示和汽车电子领域，欧立通的产品主要应用于可穿戴设备领域），通过收购，华兴源创扩大了在检测设备领域的产品辐射范围。

在股利分配方面，华兴源创在上市后，依旧保持股利分红，华兴源创上市前的所有股东都是创始人及在职员工，通过将净利润30%左右以股利的方式发放给持股人（见表38），奖励了华兴源创核心团队成员，为维持核心团队成员的稳定性起到了很大作用。

除了发放股利外，2020年9月18日，华兴源创为了鼓励核心技术人员，召开董事会，通过了以20.26元/股的价格向包括财务总监、核心技术人员及其他需鼓励的147名员工授予限制性股票的决议。而当天华兴源创的收盘价为40.95元，公司以低于收盘价近一半的价格授予股票，对技术团队成员是极大的鼓励。

在上市后的2019年和2020年，华兴源创通过多种手段激励研发使得公司在技术创新方面取得了显著突破。2019年，公司取得突破式创新12个，渐进式创新32个，实现了在定制化半导体检测设备上的突破，在该领域实现了营业收入超亿元，丰富了公司的产品线。2020年，公司在公告中表示取得了研发上的突破性进展，其中突破式创新14个，渐进式创新111个。2016—2020年华兴源创的技术创新情况如图6所示。

综上所述，华兴源创在上市后利用上市融得的资金，继续走在“强化面板检测优势赛道+开拓半导体检测新赛道”的战略道路上，符合公司在招股说明书中的上市计划。

6.3 财务指标维度绩效分析

上市不仅给华兴源创提供了充足的资金支持，使其更有力地投资、研发和鼓励内部团队，也对其财务绩效产生了影响。本案例运用2016—2020年华兴源创上市前后的数据，并横向对比同时期、同行业（专用设备制造业）的精测电子、长川科技、晶盛机电、至纯科技，从财务绩效的角度评价华兴源创上市后的表现（见表39）。

6.3.1 盈利能力分析

盈利能力是指公司获得利润的能力，是公司股东最关心的能力。盈利能力指标是企业财务绩效考核中最能体现企业经营成果的指标，本案例用到的盈利能力指标包括资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、销售毛利率和销售净利率。

从华兴源创的盈利能力变动（见图7）来看，2019年后ROA和ROE出现了显著下滑，其原因主要来自公司上市后股权融资增加，并且公司在募资后为扩大规模，增加了固定资产投资。IPO后，企业的销售毛利率和销售净利率也出现了下降，主要原因在于公司一直专注于研发半导体测试设备，将其作为公司的新战略，希望以此打开新的销售渠道。但在2019年以前只有少量的收入，2019年才得到了首个该领域重要厂商的订单，据披露，该项目金额超亿元，如果能够顺利达成交付，将成为华兴源创在半导体检测设备领域业务线的重大突破。因此公司在保证产品竞争力的同时，在售价上做出了一定程度的让利。

对比华兴源创和同行业企业，上市后，华兴源创在ROA和ROE上显著高于同行业企业的均值，但随着公司规模不断扩大，其ROA和ROE也逐渐趋于行业均值。公司的销售毛利率和销售净利率也显著高于同行业企业的均值，这主要源于公司技术上的优势降低了其营业成本，另外，公司在开辟半导体测试设备业务上并没有降低对毛利率的要求。总体来看，上市后，华兴源创的盈利能力一直处于行业均值之上。

6.3.2 偿债能力分析

偿债能力体现了公司运营的稳健性与可持续性。本案例采用的偿债能力指标包括流动比率、速动比率、资产负债率。华兴源创上市前流动资产远大于流动负债，货币资金占流动资产的比例在50%左右。通过与同行业企业对比可知，华兴源创的短期偿债能力远超同行业企业，因此在此不考虑短期偿债能力在上市前后的变化，考虑的偿债能力指标均为长期偿债能力（见表40）。

在与同行业企业的对比上可看出，华兴源创的偿债能力远强于同行业企业，在资本结构上，华兴源创的资产负债率也远低于同行业企业均值，这对于一家科创型企业而言，对内有利于公司未来抵抗风险，对外有利于吸引投资者。

如图8所示，上市后，华兴源创在流动比率和速动比率上均有了明显改善，这意味着企业的偿债能力有所提升。这主要是源于华兴源创除了把股权融资的资金用于投资建厂和增加研发力度以外，都以货币资金或可交易性金融资产的方式存放。在资产负债率上，上市融资对其资产负债率起到了极其显著的影响，可见华兴源创并没有利用上市后的便利进行大规模的债务融资，而是依旧保持了一以贯之的低负债策略。华兴源创在上市后依旧保持着其稳健的财务战略，充裕的短期资金和低负债为其研发活动提供了充足的资金。

6.3.3 营运能力分析

本案例选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率来衡量公司营运能力。

如表41和图9所示，除2017年华兴源创的存货周转率因订单量大增而显著增大以外，上市前和上市后的存货周转率并没有太大变化，这源自华兴源创“以销定产”的经营策略，其在上市后依旧保持了该策略。上市后，华兴源创的应收账款周转率有明显的下滑，其中，2019年主要因授予的信用期内本期销量增加，而2020年则因收购了欧立通。对比同行业企业的情况，华兴源创的营运能力在过去一直强于行业其他公司，随着业务规模的扩大，也逐渐向行业平均水平靠拢，但仍略强于行业平均水平。华兴源创的总资产周转率也有下降的趋势，这主要是因为华兴源创的资产规模扩大的速度快于其营业收入的增长速度，也是因为2020年收购欧立通公司，欧立通本身的营运能力的各项指标不如华兴源创，可见后续在营运能力的提升上，华兴源创还有一定的空间。对比同行业企业的情况，2019—2020年，行业内的其他公司的总资产周转率也都有所下滑，华兴源创对比同行业企业来说，在营运能力上依旧具有显著优势。

6.4 小结

华兴源创在上市后股价短期因科创板热情和一、二级市场的差异迎来了飞涨，但随着时间的推移，其股票价值逐渐回归理性，与估值所研究的股票内在价值基本一致。上市后，华兴源创依旧保持其稳健的财务战略来支撑企业的技术创新，公司以更大的力度投入研发。在投资方面，公司通过收购相邻赛道的欧立通扩大竞争优势，以远低于行业均值的资产负债率，使研发费用每年以超过30%的比例增长。在员工激励方面，公司保持每年将占合并报表中归属于上市公司普通股股东30%左右的净利润以股利的方式发放给持股人，鼓励公司内部的持股员工，还在2020年9月发放一部分股票奖励公司的高管及大批核心技术人员。2019—2020年公司的技术创新不断取得新的成果，支撑公司在半导体检测领域实现业务突破。这一时期华兴源创得益于技术上的不断突破，其营业收入分别同比增长25.14%、33.37%，扣除非经常性损益的净利润分别同比增长-33.47%、47.46%。其中2019年的减少主要是为了在全新的半导体检测领域做出突破进而在价格上做出了让步。公司在上市后依旧遵照科创板的信息披露制度，在研发投入、技术创新等方面详述公司的安排，并结合所属行业特点、主要技术门槛及产业链上下游，充分披露核心技术及其先进性、科研实力和成果，主要在研发项目进展、应用前景、可能存在的重大风险以及重大不确定性等方面，降低由于企业依赖技术创新带来的风险，也使得企业的业务发展方向时刻受到市场投资者及监管机构的监督，证明了该制度设计的合理性。在上市后，华兴源创的各项财务指标均发生小幅度变动，但主要源自公司股权融资增加，公司扩大经营规模，其盈利能力、偿债能力、营运能力均始终处于行业领先水平。

7 结论与启示

7.1 结论

7.1.1 财务战略的有力支撑

华兴源创作为科创型企业，其生产经营高度依赖企业的自有技术和产品。在财务战略上，华兴源创采取的稳健型财务战略有力地支持了技术创新，并为企业带来了技术上的突破和收入上的增长。

在融资选择上优先选择内源融资，较少地选择债务融资，通过员工持股平台采用股权融资，在企业发展到符合上市要求后通过科创板进行融资。华兴源创的融资选择首先保持了较低的资产负债率，避免了作为科创型公司在债务融资时抵押品少、利率高的问题。其次，其流动资产远高于流动负债，使得企业即便面临研发的不确定性，也能拥有充足的资金避免流动性危机。

在研发上持续地投入，研发占比均值高于15%；在上市前后都保持净利润30%左右的股利分配，配合员工持股平台来给予核心团队成员利益；在上市后继续利用股票激励绑定核心技术团队人员；保持了较高的流动资产和货币资金用以防止研发风险造成的流动性危机。华兴源创是一家高度依赖其技术实力经营的公司，技术的不断创新需要技术团队的稳定、不断的资金投入以及公司管理层正确的战略方向指引。

在投资选择上，华兴源创在上市前并没有任何对外投资，在上市后有了充裕的资金后，才选择收购与其产品相似但应用在穿戴设备检测领域的欧立通，可见华兴源创在投资选择上十分谨慎。

华兴源创的一系列财务战略的实施使其取得了巨大的技术突破，其突破式创新和渐进式创新屡创新高，公司利用自有技术的产品线日益丰富，营业收入保持了较快的增长。

7.1.2 科创板上市的正确选择

首先，在制度上本案例通过比较科创板与其他板块制度上的差异，发现在板块定位与行业定位上，华兴源创均符合科创板定位的正向清单要求，审核时限相较于其他板块时间更短；另外，科创板强调核心技术及披露、重视研发投入，因此华兴源创会更系统性地披露相关信息，有利于投资者对公司更加了解。在员工激励方案方面，科创板做出了更明确的规定，而股权激励也是华兴源创绑定核心技术团队人员的重要手段，因此科创板最适合华兴源创上市。其次，通过分析上市后的情况，华兴源创发行市盈率（41.08）远高于同行业平均静态市盈率（31.11），总市值也远高于同行业均值。短期来看，通过事件研究法发现，华兴源创上市后短期市场反应强烈，股价大幅上升，使得公司融资顺利。长期股价逐渐下滑回归本案例对华兴源创的估值区间，可见长期投资者逐渐回归理性。

在上市后，华兴源创除利用资金投资新的研发项目、招募人才外，将资金以流动资产的形式存放，以确保流动性充足。在非财务指标维度，华兴源创依旧坚持稳健型财务战略鼓励技术创新，并且持续地通过遵守科创板的各项制度，尤其是加强对研发相关信息的披露，使投资者对企业的发展情况有着充分的了解。

7.2 启示

华兴源创是一家中小型科创型企业，在上市前华兴源创的股权中并没有除创始人夫妇以外的资金方支持，其股权持有者皆为创始人夫妇和公司内部员工，而作为一家未上市的中小型科创型企业，公司在债务融资方面的能力也极其有限，这也是中小型科创型企业普遍面临的问题。在这样的背景下，公司凭借创始人夫妇所具有的技术背景，在高端制造领域中“卡脖子”技术环节带领团队实现了自研突破，并且通过合理地实施财务战略，为研发创新保驾护航，实现了2016—2018年营业收入CAGR为39.57%的飞跃。华兴源创的经营模式和成功上市代表了建设科技强国的一个方向，可为“卡脖子”技术领域的科创型企业提供的经验及启示主要如下。

第一，科创型企业高度依赖技术创新带来的产品和服务，因此该类型的企业普遍具有风险性较高、抵押资产较少的特性。在融资选择上，可采取内源融资优先，员工持股平台融资其次，少量债务融资、股权融资的方式，能极大地避免研发失败带来的财务危机。另外，在研发上投入15%以上的资金也有利于其在科创板融资。同时，在资产结构上，保持较高的流动资产占比，可防止研发风险造成的流动性危机。

第二，核心技术团队的稳定对于科创型企业的长远发展至关重要，因为技术研发本身具有累积性的特征。因此，科创型企业在上市前可灵活采用员工持股平台、股票激励、股利分红等方式，以确保核心技术团队的稳定。在研发投入上，科创型企业需持续不断地投入，以确保研究团队获得财务资源的充分支持。

问题与思考

1.华兴源创为什么要上市？其上市前财务战略如何支撑技术创新？

2.华兴源创为什么选择科创板上市？公司是否在科创板以合适的股票价格进行融资？

3.华兴源创是否实现了其上市的目的？其稳健型财务战略是否帮助企业取得了更大的技术突破？

4.华兴源创的经营模式和成功上市可以为科创型企业提供哪些经验及启示？

参考文献

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