第3章　证券是如何交易的

3.1　本章要点

●区分证券发行与证券交易

●了解证券市场类型和交易指令类型

●熟悉信用交易原理

●了解证券市场监管的一些措施

3.2　重难点导学

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一、证券发行：一级市场（Primary market）

（1）概念

①初级市场与二级市场

初级市场是指证券的发行市场；二级市场是指已发行证券的流通转让市场。

②公开销售与直接销售

公开销售（公募）是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行证券；直接销售（私募）是指只向少数特定的投资者发行证券。公开销售与直接销售是证券发行的两种方式。

公募的优点是可以扩大股票的发行量，筹资潜力大；无须提供特殊优厚的条件，发行者具有较大的经营管理独立性；股票可在二级市场上流通，从而提高发行者的知名度和股票的流动性。其缺点则表现为工作量大，难度也较大，通常需要承销商的协助；发行者必须向证券管理机关办理注册手续；必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出正确决策。

私募具有节省发行费、通常不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而不必担心发行失败等优点，但也有需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经营管理易受干预、股票难以转让等缺点。

（2）投资银行与承销

①承销与承销辛迪加

承销是指投资银行代理证券发行者销售证券。承销辛迪加是指发行数量很大时由多家投资银行组成的承销银团。

图3-1　证券发行公司、承销辛迪加及公众的相互关系

②包销与代销

包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进，再转卖给投资者，这样承销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价是对承销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的补偿。

代销是指承销商许诺尽可能多地销售股票，但不保证能够完成预定销售额，任何没有出售的股票可退给发行公司。这样，承销商不承担风险，仅收取服务费用。

（3）首次公开发行（IPO）

指公司首次向公众公开出售股票，一般由投资银行负责IPO。

①“路演”和预约

“路演”是指投资银行在证券与交易委员会评审过注册登记表和发放初步募股说明书之后，在全国范围内组织广为传播有关即将进行发行的信息的过程。路演有两个目的：第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。

预约是指大量的投资者在股票发行之前与承销商商谈他们购买首次公开发行证券的意向。统计潜在投资者的过程称为预约准备。预约可以为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。

②首次公开发行的折价

首次公开发行的折价是指首次公开发行的价格通常是偏低的，股票在公开证券市场交易的当天经常发生价格暴涨。

图3-2　IPO股票上市首日平均收益率

二、证券交易：二级市场（Secondary market）

（1）一般市场交易类型

●直接交易市场

●经纪人市场：房地产市场（经纪人收益为佣金）

●交易商市场：证券场外市场（交易商收益为买卖差价）

●拍卖市场（竞价市场）：纽约证券交易所（双向拍卖）

（2）证券交易市场（二级市场）

①证券交易所

证券交易所是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。

大多数普通股的交易是在交易所里进行的。公司债券既在交易所又在场外交易市场进行交易，但是所有的联邦和市政债券的交易则只在场外交易市场进行。

交易所交易机制：拍卖（竞价）市场；特定经纪商（做市商）市场

②场外交易市场

场外交易市场（OTC）是指在证券交易所之外的证券交易市场，是由证券经营机构单独或共同设立的非集中地进行证券交易的场所，如证券交易中心、报价中心、柜台交易或转让的场所。在该市场上交易的股票通常以非上市股票为主。

全国证券交易商协会自动报价系统NASDAQ（纳斯达克）是美国最著名场外交易市场。③不同层级市场

●第一市场：交易所交易该所上市证券

●第二市场：场外交易非交易所上市证券

●第三市场：交易所上市证券的场外交易市场

●第四市场：交易所上市证券或在场外市场交易的证券的投资者直接交易市场，它主要依靠电子通讯网络进行交易，如美国ECN系统。

第三、第四市场可以为投资者节约佣金，提供了灵活的交易，延长了交易时间。

（3）交易指令

①一般交易指令类型

●市场委托：指令是按照当前市价立刻完成交易的买卖指令。

●限价指令：是指投资者委托经纪人按他规定的价格，或比限定价格更有利的价格买卖证券。

●止损指令是指投资者委托经纪人在证券价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券，或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出证券的一种限制性指令。

②超级DOT系统

超级指定指令转换系统（SuperDOT）使得交易者可将指令通过联网的计算机电缆直接传给特定经纪商。

超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易是一种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行这些指令。

（4）结算

自1995年6月起，在美国交易所里完成的指令必须在3个工作日内完成结算。这个要求常被称为T+3，表示交易日期加上3天，在这段时间内，买方必须支付现金，卖方必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。

清算所的工作使结算更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净额都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。

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三、交易成本

（1）经纪人佣金

个人投资者可选择两类经纪人：综合服务经纪人和折扣经纪人。综合服务经纪人提供各种各样的服务，因此被称为账户执行人或财务顾问。折扣经纪人不提供未加说明的服务，他们只负责买卖证券、保管证券、提供保证金贷款和促成卖空。他们为其管理的证券提供的惟一信息是价格行情。

（2）隐含费用

①交易商的买卖差价：当经纪人同时也是被交易证券的交易商，那么他不会收取佣金而是获得全部买卖差价。

②当投资者愿意交易的股票数量，超过了交易商愿意以公布的买价或卖价交易的数量，投资者就不得不在价格上做出一定的让步，这可以看作一种隐含费用。

四、保证金购买和卖空

（1）保证金购买

①保证金购买又称为“信用交易”，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时，又向客户提供了一笔证券抵押贷款。

对于客户来说，通过保证金购买可以减少自有资金不足的限制，扩大投资效果。当投资者对行情判断正确时，其盈利可大增。当然，如果投资者对市场行情判断错误，则其亏损也是相当严重的。

②保证金购买的收益

举一个例子来说明保证金购买的原理。假设A股票每股市价为10元，某投资者对该股票看涨，于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。保证金贷款的年利率为6%，其自有资金为10000元。这样，他就可以借入10000元共购买2000股股票。

假设一年后股价升到14元，如果没有进行保证金购买，则投资收益率为40%。而保证金购买的投资收益率为：

；

假设一年后该股票价格跌到6元，则保证金购买的投资收益率将是：

。

③维持保证金与追缴保证金通知

如果未来该证券价格下跌，客户遭受损失而使保证金低于维持保证金的水平时,经纪人就会向客户发出追缴保证金通知。

假设上例中一年后股价跌到7.5元，则投资者保证金比率[等于保证金账户的净值（权益价值）/股票市值]变为：

；

可以用下式来求解股价下跌到什么价位（X）投资者会收到追缴保证金通知：

从上式可以解得：X=7.1。因此当股价跌到7.1元时投资者将收到追缴保证金通知。

（2）卖空交易

①卖空交易是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳一定比率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。

②卖空交易的收益

举一个例子来说明卖空的原理。假设投资者有9000元现金，并对B股票看跌。该股票不支付红利，目前市价为每股18元。初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。这样就可以向经纪人借入1000股卖掉。

假设该股票跌到12元，可以按此价格买回股票还给经纪人，每股赚6元，共赚6000元。投资收益率为66.7%。

假设股价升到24元，则投资收益率为：

③维持保证金与追缴保证金通知

当股价上升超过一定限度从而使卖空者的保证金比率低于维持保证金比率时，卖空者就会收到追缴保证金通知。此时他要立即补足保证金，否则经纪人有权用卖空者账户上的现金或卖掉该账户上的其他证券来买回卖空的证券，损失由卖空者承担。

假设该股票不跌反升，投资者就有可能收到追缴保证金通知。可以从下式求解股价升到什么价位（Y）才会收到追缴保证金通知。

由上式可以求出Y=20.8（元）。

五、证券市场监管

（1）政府监管

政府通常以制定法令的形式对证券市场交易进行监管和制约。

监管的两个主要方面：披露与新证券发行相关的信息、证券交易过程的规则实施。

（2）停板制度

停板制度（circuit breaker）：在市场极度波动时期减缓或停止交易。目前使用的停板

设计停板制度背后隐含了这样一个理念：在股价剧烈波动的时段暂时停止交易可以缓解导致价格的极端波动的信息不对称问题。

（3）内部交易

①内部信息即指官员、管理人或持股大户掌握的尚未公开披露的信息。

②禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息参与证券交易而获利的行为都被视为非法。