二、案例资料

（一）公司概况

土豆网2005年创立于上海，是一家视频分享网站。土豆网的建站和推广以“视频分享”为核心，在发展策略上以推动个人影响视频的发布和共享为导向。土豆网提供的视频内容主要包括网友自行制作或分享的视频节目、来自内容提供商的视频节目以及土豆网自身投资制作的节目，其收入主要来源于广告收入。凭借着用户生产内容模式，土豆网迅速累积人气，流量大增，并带动56网、激动网、优酷网、酷6等网站相继上线，国内视频网站数量暴增。土豆、优酷则迅速做到视频网站流量第一阵营。截至2010年12月31日，土豆网注册用户数达7820万，日均新视频剪辑上传数量为40000。2011年8月17日晚上9点45分，土豆网在美国纳斯达克上市，股票代码为“TUDO”。根据土豆网招股书披露，此次IPO募集资金将用于购买影视剧内容、扩大宽带能力、完善技术平台，以及其他包括潜在收购、合作联盟等运营资本。2011年10月18日，视频网站乐视网及土豆网联合宣布成立合资公司进行版权采购和分销，并共同筹建视频合作平台。

土豆网领衔的第一梯队已然摆脱了单纯靠流量、技术一争高下的初级阶段，未来是内容建设的较量，优质内容才是真正决定视频网站生死存亡的关键。土豆网目前已经拥有较为成熟的媒体化转型、版权合作引进与自制内容等三大策略，即对旗下所有垂直频道的定位和受众重新划分，建立自己的采编团队，扩大与内容版权方的合作，以及率先进入内容制作领域。凭借在2009年度创意营销中的出色表现，土豆网赢得“2009年度中国创意传播价值媒体奖（平台奖）”。截至2010年，土豆网在中国流量、注册用户数量均占据第一位，广告收入也呈几何级数的增长。

（二）盈利模式

2008年营业收入为2620万元人民币，2009年为8910万元人民币，2010年为2.863亿元人民币（4340万美元），年均复合增长率为121.8%。2010年以前，土豆网营业收入完全依赖在线广告，2010年开始另辟蹊径，通过移动视频服务和版权分销业务进行多元化探索。2010年起，除了2.652亿元人民币（4020万美元）的广告营业收入，移动视频服务为土豆网带来1910万元人民币（290万美元）的营业收入，占2010年总营业收入的6.7%；除此之外，自2010年第三季度开始，版权分销为其带来200万元人民币（30万美元）的营业收入，占总营业收入的0.7%，具体如图2-2所示。

1．广告营业收入为主

从图2-2可以看出广告收入目前仍然是土豆网的主要营业收入来源，且2008—2010年其广告营业收入增长迅速，2008—2009年增长率为240%,2009—2010年增长率为190%,2010年达到2.652亿元人民币（4020万美元）。

土豆网主要通过与第三方广告代理机构销售在线广告，2008、2009、2010年的广告代理费用分别为470万元人民币、2410万元人民币、5500万元人民币（830万美元）。这部分广告代理返点不包含在营业收入内。

除了视频播放前后的插播广告、网幅广告、按钮式广告、文字链接、流媒体插入广告等形式的广告，土豆网还提供事件赞助广告、互动广告等形式，并进军影视内容制作领域。

土豆网近年来广告营业收入的大幅增长，主要是源于广告客户数的增长拉动。2008、2009、2010年，土豆网广告客户分别为170、320和512家。2008、2009、2010年三年，前十大广告客户分别为土豆贡献850万元人民币、2640万元人民币、6230万元人民币（940万美元）的营业收入，分别占相应年份净营业收入的32.3%、29.6%、21.8%。虽然前十大广告商依然为土豆网贡献相当数量的营业收入，但来自前十大广告客户的营业收入占总营业收入的比重不断下降，土豆网广告营业收入对前十大广告客户的依赖逐渐降低。

2．手机视频点播业务

2010年1月开始，土豆网与中国移动合作，提供手机视频点播服务。手机用户通过“包月”和“按次点播”等方式点播土豆网原创视频节目，土豆网与中国移动进行收入分成。

2010年手机视频点播业务贡献营业收入1910万元人民币（290万美元），占2010年总营业收入的6.7%。2010年四个季度该业务分别贡献营业收入50万元人民币、260万元人民币、830万元人民币、770万元人民币，占当季总营业收入的比重依次为1.7%、4.3%、8.4%、7.8%。

2010年，中国移动土豆网视频用户总计1580万人，总计视频浏览次数为2770万。2010年9月开始，土豆网已成为支持苹果IOS 4、Android、Symbian、Window Mobile、Java五大平台全库视频访问的视频网站。同时，土豆网与黑莓、摩托罗拉、诺基亚、三星等手机硬件制造商已达成合作，预装土豆网手机应用软件。

3．版权分销

版权分销在2010年第三季度开始成为土豆网的营业收入来源之一，为其带来200万元人民币（30万美元）的营业收入，占总营业收入的0.7%，其中第三季度版权分销贡献营业收入190万元人民币、第四季度贡献营业收入10万元人民币。

2010年起，土豆网加大版权购买力度，2010年土豆网拥有电视剧版权1360部，电影版权1180部，综艺节目版权180部。

（三）盈利预测

1．行业前景

（1）中国互联网高速发展带动在线视频行业

根据中国互联网信息中心的统计，截至2010年6月，中国的网民总数为4.2亿，但互联网普及率仅为31.8%，而美国在2009年12月互联网普及率便达到了74.1%，这说明中国不但具备庞大的网络人群，而且具备极大的发展前景。

同时，中国手机互联网市场的发展也呈现类似的光景。根据中国信息产业部的统计数据，中国手机用户已从2005年的3.934亿飞升至2009年的7.474亿。而随着3G技术的发展，手机逐步成为中国网民体验互联网的另一大途径。根据中国互联网信息中心的数据，截至2010年6月，中国的手机互联网用户达到了2.768亿，2008年、2009年该数据分别为1.176亿和2.334亿，显示了我国手机互联网极快的发展速度。图2-5表明了中国在线视频用户数目的发展情况。

（2）中国广告行业高速发展拉动互联网广告业

中国拥有亚太地区除日本之外的最大的广告市场，根据实力传媒的统计，2010年中国国内的广告市场规模近228亿美元；以美国和日本作为比较对象，中国广告市场的复合年增长速度为14.8%，同期美国和日本分别为0.8%和0.5%。由此可以预期，在未来几年内，中国广告市场的增长速度将冠绝全球。

尽管电视广告目前来看仍有更大的受众，且在各类广告中占有最大的比重，但互联网广告市场的增长速度也非常乐观。据博斯数据研究中心预测，随着互联网用户的增加、网络速度的提升以及网络设备的改进，全球互联网产业都将从中受益。2011—2015年全球网络广告市场规模年均增长将达16.5%。尤其在亚洲，年均增长将达20%，其中东南亚仍将是网络广告潜力最大的地区。

从2006年到2011年，中国互联网广告市场规模从10亿美元增长至63亿美元（见图2-6），占广告业的比重也由7%增加到16.1%。互联网广告的复合年增长速度为42.9%，远高于广告行业总体的增长速度。中国网络广告市场正在经历着两层变化：一方面，市场规模迅速增长，热点事件的带动、广告主意识的转变、网络媒体营销能力的增强都对市场有强力的推动作用；另一方面，在快速增长的背后，市场也在酝酿新的变化，热点营销方式的创新、营销手段的多元、垂直媒体的成长、广告网络的崛起和移动广告平台的搭建，新的元素不断在网络广告市场展现，2011年新的变化因素对市场作用更加明显，社会化媒体营销、平台化网络广告投放成为重要业务形态。预计2012年该数字将达95亿美元，超越报纸（2012年预期为91亿美元）成为中国市场上的第二大广告媒介。以上因素对以广告为主要收入的在线视频网站而言非常有利。

2．盈利预测结果

土豆网拥有高速增长的用户量。截至2011年6月30日，土豆网的注册用户达到9000万。土豆网的主要营销目标是吸引年轻的、居住在城市的、有影响力以及受过教育的用户。为了进一步提高、完善用户生成内容（User Generated Content, UGC）平台，提高网友的原创热情，土豆网每年举办“土豆映象节”，设立“橙色盒子”自制剧计划，以及“六号仓库”人才储备计划，鼓励并挖掘原创人才参与到这个平台上。为了提升UGC平台的用户体验和黏性，土豆网技术上的研发也不断加大，近期推出的“原画平台”能够还原用户上传视频的清晰度，进而吸引广告主投放，而土豆网的营业收入主要来自于广告商和网络注册用户。图2-7表明了土豆网2007—2011年注册用户的增长情况，图2-8则表明了2007—2010年与土豆网合作的广告商数量的增长情况。

表2-1为对土豆网价值评估的财务预测，它是以其历年营业收入来源、结构以及历史业绩、未来预测为基础的。

（四）估值方法与估值结果

1．市盈率法

从以上盈利预测可知，土豆网在2014年前利润仍然为负，因此在每股收益为负的年度里无法使用市盈率法作为估值方法。预计2014年实现扭亏为盈的目标，因此可以对2014年后的年度应用市盈率法进行估值。

在美国上市的12家中国内容提供商（新浪、网易、百度、中华网、当当网、优酷网等），它们的市值为2011年预期营业收入的3倍。从可比公司的市盈率对比来看，彭博社的统计数据显示，11家在美国上市的互联网零售商平均市盈率为29.2倍。虽然目前土豆网的盈利一直为负，2011年土豆网的静态市盈率约为16倍，位于平均市盈率之下；但是综合分析土豆网的行业地位、盈利能力、业务构成和未来增长潜力，其经营步入正轨后，市盈率应接近统计数据所选样本的平均水平。因此，预计2014年、2015年土豆网的价值应该分别在10.3亿美元（29.2×35.5百万美元）、30.05亿美元（29.2×102.9百万美元）。

另外，彭博社2011年数据显示，当当网的市盈率较它们的平均市盈率高出64%，亚马逊当前的市盈率为39倍，同样在美国纳斯达克上市的优酷网估值使用的市盈率在40—60倍（虽然仍存在争议），因此预计土豆网的市盈率还有大幅提升的空间。

2．现金流量折现法

根据土豆网2011—2015年的财务预测，可得到土豆网2011—2015年的自由现金流量的现值；同时，预计公司的永续乘数在14—16倍；折现率（即加权平均资本成本）在11%—13%。

自由现金流量FCF=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

加权平均资本成本WACC=Kb×bb×（1 -T）+Ke×be

其中：Kb表示债权资本成本；Ke表示股权资本成本；bb 表示债权资本所占比重；be表示股权资本所占比重；T表示所得税税率。