在完善风险管理体系中推进金融创新

时至今日，美国次级按揭贷款的后果并未尽消。尽管对于此次危机形成的原因有不同的看法，但以资产证券化为代表的金融创新工具被过度使用，是危机爆发的重要因素。当前我国金融市场加速发展，并与发达的国际金融市场日益融合，国际金融中心所发生的事件，值得我们认真总结。

一 证券化工具——美国次级按揭贷款危机的放大器

任何金融产品都不能脱离金融市场的生态环境。由于MBS、ABS和CDO等证券化产品经过多次创设，产品对应的风险以及承担风险的主体逐渐模糊，当市场环境发生逆转时，“多米诺骨牌”效应就会出现。此次美国次级按揭贷款危机充分体现了这一点。

无论是MBS、ABS还是CDO，其对应的基础资产都是贷款，由于商业银行认为贷款风险可以通过新的方式予以转移，所以在发放贷款时的审贷标准有所放松，很多不符合放贷标准的客户也能获得贷款购买住房，次级按揭贷款市场的发展就是这一背景下的产物。由于低利率的环境以及此类客户的新增需求对房地产价格的刺激，美国房产价格从2001年后持续上涨，即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补资金缺口。但当房价持平或下跌时，就容易出现资金缺口而形成坏账。而美联储基准利率的连续上涨，增加了次级按揭贷款人的负担，也导致了部分房屋贷款开始转换成坏账。随着美国房地产市场的逐步降温，这一风险继续累积，引发了大面积的违约，信用风险开始暴露。

基础资产的风险必然传递到相应的证券持有人，由预先设定的投资人来承担风险。由于历史上次级按揭贷款违约率较低，基于历史定价的MBS和CDO都存在对风险覆盖不足的问题，对冲基金首当其冲。2007年6月，以美国第五大银行贝尔斯登管理的两只对冲基金破产为开端，标志着次级按揭贷款的风险向以此为基础发行的证券持有人的扩散，并引发了包括法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本等各国和地区市场一系列对冲基金投资受损的事件。面对一系列对冲基金无法清偿的负面消息，由于对冲基金的信息不透明，使得市场无法清楚判断对冲基金在此次冲击中受损的范围和规模，因此开始担忧建立在其上的具有投资级别的优先级证券的风险。2007年7月10日，标准普尔和穆迪分别下调612种和399种抵押贷款债券的信用等级，标志着次级按揭贷款的风险进一步向持有高信用等级的养老基金和保险基金传递。由于此类机构有严格的投资标准，不能投资于低于一定级别的债券品种，随着组合中相应品种的信用级别降低，不得不抛出变现。而CDO市场属于场外市场，随着大批投资者的组合调整和减持，导致此类证券的价格出现大幅下跌，进而导致持有此类证券的投资者出现浮亏，特别是对于需要公布投资净值的基金而言，按照市值计价法，上述浮亏在基金净值中体现出来，进一步加剧了投资者的担心，纷纷要求赎回基金。为了应对投资者的赎回，迫使相应基金进一步通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求，从而引发了股票市场、商品市场等一系列与债券市场并没有直接关系的市场出现大幅波动。为了避免在当前的市场环境下变现相关资产导致更大的损失，个别基金甚至停止对基金净值估值并拒绝了投资者的赎回申请。

次级按揭贷款这一单一市场的风险，通过MBS和CDO等一系列证券化金融工具传递给全球各个市场的投资人，引发了各个市场金融风险的共振。由于投资者风险偏好的趋同化，使得市场流动性急剧丧失，为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失，各国中央银行不得不联手向市场注资，从2007年8月9日起，截至8月31日，美国共注资1472.5亿美元；欧洲注资约3431亿美元；日本注资433亿美元；澳大利亚注资70亿美元；加拿大注资37亿美元；俄罗斯注资0.2亿美元，各国央行向市场注入的资金累计高达5443.7亿美元。

二 美国次级按揭贷款危机对我国的启示

由于资本项目的管制，我国金融体系在此次危机中受冲击的程度相对较小，但此次全球性危机的经验和教训，值得我国在推动金融市场发展中予以高度重视。

一是金融机构自身内部风险管理应当始终坚持审慎性政策导向。在此次危机中，市场参与主体的非审慎经营弱化了市场约束，一定程度上导致了资产证券化工具的滥用，成为危机形成的诱因。商业银行等贷款机构为了扩大贷款规模逐利，不惜放低借贷标准；投资银行、评级机构为了创设更多的证券，不惜降低执业标准，向投资者兜售不合格的证券产品，而投资者特别是保险基金、养老基金等机构投资者，为了追求收益，不惜降低风险溢价，参与高风险投资，这一系列的不审慎的行为造成了证券市场内在的约束机制失灵，导致了危机的形成。当前，国内金融机构面临的竞争越来越激烈，金融机构创造利润的内部驱动也越来越强烈，但是追求利润不能忽视风险；此外，在房地产和股票等资产价格持续上涨时期，金融市场资本流动更加活跃，金融机构在努力创造利润的过程中，应进一步加强内部控制制度建设，提高自身风险管理能力。金融监管部门也应当进一步督促金融机构强化信息披露，促使其审慎管理，稳健经营。

二是新金融工具创设可能弱化直接融资和间接融资领域的风险隔离，综合经营仍需谨慎。在此次危机中，借助MBS、ABS和CDO，银行以为能够通过金融市场转移风险，但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限，最终银行仍然因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失。当前，我国正在大力发展直接融资，其政策初衷就是以优化我国融资结构，避免风险向银行体系的过度集中。随着金融市场的发展，特别是各种金融工具的创新，有可能出现某些创新的金融工具，名义上投资风险是由投资者承担，但实际上风险最终仍然由银行体系来承担，从而导致集中在银行体系的风险不能真正转移和分散。因此，在大力发展金融市场的过程中，要真正体现直接融资风险由投资者承担的原则，完善相关基础性制度，稳妥推进相关产品的创新。随着国际金融综合经营趋势的发展，许多新的金融品种正在逐渐连通直接融资领域与间接融资领域，为金融监管和金融机构风险管理带来更高的要求。与发达国家的金融机构竞争力相比，我国不少金融机构在各自的专业领域的竞争能力有待进一步提升，其综合经营探索的基本条件，首先应当在其所处的子行业具备足够的风险内部控制能力和良好记录，其次还应当在该行业具备良好的市场竞争力。

三是加强监管合作，切实维护金融稳定。实践证明，金融领域的复杂性表现为多方面，除了机构和产品之外，市场环境和投资者心理也是容易引起金融波动的重要方面。因此，对金融市场的监管，除需要大量数据的跟踪和计算外，仍然需要对市场发展中的新现象保持密切的关注。在此次危机中，美国次级按揭抵押市场的规模与美国总体金融市场规模相比甚小，但由于金融市场投资者众多，单个市场的风险可能迅速在各个市场传递，并引发风险的跨市场共振。次级按揭贷款的风险使得投资者预期迅速变化，导致了市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏，并引发螺旋式的自我恶化，造成了全球范围内市场动荡，其中市场心理的影响显然不能忽视。目前，我国金融市场工具逐步丰富，参与的主体数量日益增加，特别是金融机构和投资者正在实施“走出去”战略，国内金融市场与国际金融市场通过机构和产品形成了更加直接的联系。在传统银行体系的风险类型和风险传导途径外，将更多地增加资本市场和金融产品投资所带来的风险传递途径，这就需要分业监管更加密切的合作，同时吸收更全面和更丰富的风险管理技术和手段，引进风险管理的智力经验，对可能出现的新情况提前判断，以便保证金融体系的安全，避免风险的跨市场传递，稳定而充分地发挥金融市场在推动经济增长中的积极作用。