适应性市场假说的研究进展

适应性市场假说（the Adaptive Market Hypothesis, AMH）早期思想主要由Farmer和罗闻全（1999）、Farmer（2002），以及罗闻全（2004）提出。适应性市场假说的主要理论基础之一是生物进化理论。这个假说认为，金融市场（或某一市场）的环境可以看作一个生态圈，每个投资者（包括机构投资者、个体投资者）依靠这个生态圈生存，生态圈里充满了类似生物界的竞争和捕猎。不同的投资者所具有的投资技术好像他们生存技巧。像生物圈有四季循环一样，市场也有盛衰荣枯。投资者具有的投资技术不能一成不变，随着市场环境的变化，投资技术需要创新。投资者保证在市场生存是第一要点。适应性市场假说的另一个重要理论依据是西蒙的有限理性学说。适应性市场假说从金融市场微观个体的投资决策过程进行观察，在承认有限理性学说的基础上，进一步认为从适应和进化的角度可以比较好地解释金融市场中人类的决策过程。另外，适应性市场假说借助萨缪尔森的一般均衡模型，检验了美国证券市场的有效性，得出的结论是美国证券市场的有效性并非随着时间而一直处于不断改善的状况，而是有一定周期性变化的。这种现象好像是生态学中的周期循环现象。最后，适应性市场假说将近几十年来在西方金融投资市场占主导地位的有效市场假说以及近十几年来兴起的实验金融学和行为金融学结合起来，产生了一种新的综合。这个假说对著名的代表有效市场假说的随机行走模型和代表行为金融的情绪进行了生态学和进化理论角度的观察和检验，结果该学派放弃了随机行走模型，并认为情绪在人类的决策过程中至关重要。投资者在金融市场中的行为主要是一个自我启发、自我适应的过程，其中包括投资者行为乖戾、贪婪与恐惧等诸多行为，都可以从动态生物学的角度予以解释。该学派最主要倡导者是美国麻省理工学院斯隆商学院金融学教授、华裔学者罗闻全，他也是该学院金融工程实验室主任，2004年当选为台湾“中央研究院”最年轻的院士。

现代金融体系是一个相当复杂的体系，一般认为，传统的金融理论大多反映了金融体系的某一个或某一些侧面。以当前最主要的有效市场理论和行为金融学派为例，有效市场理论的确受到一些例证的挑战，比如2000年左右的高科技投资泡沫；而行为金融学派最主要的缺陷是不能用数量化的形式来表示何种程度为投机过度，何种程度为非理性的繁荣或衰退。由于适应性市场假说综合了许多基础性的理论体系的成果，其中包括有效市场理论和行为金融的成果，而且这些成果几乎代表了现代经济学和金融学发展的脉络、轨迹和趋势，因此该学说展望了一个相当乐观的前景：二三十年后，适应性市场理论有可能成为金融市场投资的主流理论。

一 适应性市场假说的思想来源

如前文所述，适应性市场假说是综合了多种主流的金融市场投资理论和现代实验科学和心理学的先进成果，其主要的思想来源有以下几点。

（一）适应性市场假说思想的一个主要来源是“进化心理学”

进化心理学最早由E. O. Wilson（1975）开始研究，他将竞争、繁衍和自然选择的原理运用到社会活动分析中，从一个新的角度对人类行为作了解释。他的研究内容包括利他、公正、亲系选择、语言、交配选择、宗教、道德、伦理，以及抽象的思考（Barkow等，1992;Pinker, 1993, 1997; Crawford和Krebs, 1998; Buss, 1999; Gigerenzer, 2000）。“社会生物学”的称呼就是Wilson（1975）提出的。实际上，借鉴生物学原理研究经济学的方法并不鲜见。比如马尔萨斯、达尔文和华莱斯等的研究，都吸收了生物学的原理（Hirshleifer, 1977）。熊彼特的商业周期理论、企业家精神和资本主义精神等也借助了生物学的原理。他在研究企业活动的“创造性毁灭”和“爆发”时采用的概念类似于Eldredge和Gould（1972）在自然选择中提出的“间时均衡调整”的概念。近年来，经济学家和生物学家正努力通过将社会生物学运用到经济学中而打通这两个领域的连接，如Becker（1976）、Hirshleifer（1977）以及Tullock（1979）。而进化博弈理论（Maynard Smith, 1982; Weibull, 1995）、进化经济学（Nelson和Winter, 1982; Andersen, 1994; Englund, 1994；罗闻全，1999）和经济复杂系统研究（Anderson, Arrow和Pines, 1988）等新的领域的研究更是经济学与生物学交融的产物（Hodgson, 1995）。

在金融领域，罗闻全（1995, 1998, 2001, 2003）拓展了自然选择理论在期货市场中的运用。Hirshleifer和罗闻全研究了过度自信的投资群体在竞争性证券市场的表现。Arthur等（1997）研究了软件代理基础模型，在这个模型中，软件的运行设置了自我启发功能，这是从生物进化动态学借鉴来的。Niederhoffer在1997年出版的《金融投机教育》中，将交易商比作“食草动物”，将投机商比作“食肉动物”，而弱小的投资者则是“食腐动物”。Bernstein（1998）指出，在实际的交易中关于有效市场假说中的均衡观点从来不曾有过，而市场动态学倒是对市场有很好的解释，因此他的观点是投资管理应当采取积极策略。

（二）适应性市场假说思想的另一个重要来源是有效市场假说和行为金融学说，以及这两种学说的长期争论

从20世纪60年代到90年代，有效市场假说在西方金融投资理论中占有无可替代的垄断地位。这个学说认为市场是有效的，证券的价格已经充分反映了影响证券价格走势的市场信息。证券次日的交易价格与前日的价格无关，价格是不能预测的。有效市场假说的思想起源于萨缪尔森（1965）题为“正确预测价格随机变化的证明”的论文中。在该论文中，萨缪尔森认为在信息完全的有效市场中，如果价格能被市场所有的参与者正确预测的话，则价格的变化是无法预期的。罗伯特（1967）和法玛（1970）证明了这种假说。法玛的著名论断“价格完全反映出了所有信息”，为有效市场理论构建了框架。关于有效市场假说的一个形象的表述是萨缪尔森所说的，基金经理的择股成功率与大猩猩投掷飞标的中标率相似。有效市场理论的核心假设是经济学中经济人的完全理性说。

但是，自20世纪90年代以来，实验经济学和行为金融学派开始兴起。行为金融理论认为，人类决策过程相当复杂，在决策过程中，人们除了要计算自己的利益最大化外，还受到有限的信息、智力、情绪等的影响，因此投资者在投资决策时并非绝对的冷静、理智，这样就造成了证券市场经常会出现暴涨和暴跌。

由于有效市场假说和行为金融学派对金融市场观察的角度不同，依据的核心假设也不同，因此得出了不同的结论。应当承认，两个学派的思想都部分地反映了金融市场表现出来的一些特性，为金融投资理论奠定了广博的基础。但是在学说上，两个学派都不能完全说服对方，他们之间进行了长达十几年的争辩，直到2004年5月，在纪念有效市场学说代表人物法玛的生日学术会议上，行为金融学派的代表塞勒，还与法玛进行了辩论。

（三）适应性假说思想的第三个重要来源是诺贝尔经济学奖获得者西蒙提出的“有限理性”学说

有限理性学说认为经济个体由于受到信息搜集成本和智力计算的限制，在决策时往往只采取“满意”的策略，而非古典经济学假设的那样是“完全理性”的［西蒙（1982）; Sargent（1993）; Rubinstein（1998）; Gigerenzer等（1999）; Gigerenzer和Selten（2001）; Earl（2002）］。但是，西蒙的理论也有一个缺陷：即个体感到满意的程度如何度量呢？如果这个满意点用微观经济学的成本—收益法分析的话，本身又说明这个个体对他的效用最大化点是知道的，那么显然他就不会选择只是满意的程度了。

对于这一点，适应性进化假说的解释是，该问题不能用分析法解决，而是要通过所谓的“试错法”，即自然选择。面对新的环境需要个体决策时，他们会依赖于过去经验的最佳猜测上，并通过结果来调整自己的选择。如果他们得不到他们过去选择所得到的反馈结果，他们就不能进行经验积累。通过这种方法，人们得到自我启发，以应付各种各样的经济挑战。只要这种挑战是相对稳定的，这些自我领悟的人们就会逐渐达到最优化决策程度。

二 适应性市场假说对投资决策行为的总结和解释

应当指出，适应性市场假说虽然来源于上述重要的基础性理论，但是又没有完全拘泥于这些理论。适应性市场假说在借鉴上述理论的条件下，发展了自己的观点。

首先，适应性市场假说吸收了有效市场假说的一般均衡内核，它同时也吸收了实验经济学、个体行为决策理论和现代认知理论。在个体行为决策方面，适应性市场假说主要借鉴的研究成果有：Fischoff和Slovic（1980）, Barber和Odean（2001）, Gervais和Odean（2001）的过度自信问题研究；DeBondt和Thaler（1986）的过度反应问题研究；Kahneman和Tversky（1979）, Shefrin和Statman（1985）, Odean（1998）的厌恶丧失研究；Huberman和Regev（2001）的羊群效应问题研究，以及Tversky和Kahneman（1981）的心理计算问题研究，Lichtenstein等（1982）的概论估算失误问题研究，Laibson（1997）的过度悲观问题研究，Bell（1982）和Charke等（1994）的后悔现象研究。上述成果，说明了人类在不确定条件下做出决策的特殊行为偏好的形式。这些研究认为投资者经常是非理性的，是非理性导致了金融市场的毁灭性行为。我们可以通过这些理论研究发现适应性市场学派和行为金融学派相融合的特征。适应性市场假说同样吸收了现代认知科学的成果。该学说吸收了如西蒙（1982）, Kahneman、Slovic和Tversky（1982）, Hogarth和Reder（1986）, Gigerenzer和Murray（1987）, Dawes（1988）, Fishburn（1988）, Keeney和Raiffa（1993）, Plous（1993）, Sargent（1993）, Thaler（1993）, Damasio（1994）, Arrow等（1996）, Laibson（1997）, Picard（1997）, Pinker（1997）, Rubinstein（1998）以及Starmer（2000）等对个体决策问题所做的深入研究。适应性市场学说主要是在研究方法上对经济学和金融学、心理学、决策科学、大脑和认知科学等学科成果的交叉运用。这些综合性研究为人们更深入地理解投资者的决策行为提供了帮助。

其次，适应性市场学说综合了西蒙的有限理性、满意决定观点和动态进化学说，用以解释竞争、合作、造市行为、一般均衡、动态非均衡等市场状况。众所周知，有限理性学说自20世纪后半叶提出以来，西方经济学界对“完全理性人”进行了重新认识。适应性市场假说认为市场效率可以用动态方法分析，就像昆虫的数量的增减是季节、食物、天敌和它们适应环境的能力的函数一样。另外，如果环境发生了变化，过去的经验对新环境就不适应了。这种情况下，人们行为会出现“偏差”。但是从进化论的角度看，在这种条件下，这些自我启发的个体的行为不能简单地将这种行为冠以“非理性”的命名。对于这种情况，适应性市场假说建议的命名是“适应失误”，并举例说，在岸上的鱼的蹦跳看起来奇怪而无用，但在水中，这种动作就可以使它逃脱它的捕食者。同时，适应性市场假说采用了有效市场理论的分析思路，市场价格反映了经济中本质“物种”要素和市场“环境”的全部。“物种”是指不同的市场参与者，比如养老基金、经纪商、造市商和对冲基金，其形态各不相同。该假说认为如果多种物种在一个市场中竞争一种有限的资源，市场就可能非常有效，比如美国10年期国债，价格对市场信息的反应非常迅速。如果在资源丰富的一个市场中只有少数的物种在竞争，这个市场的效率就会相对弱，比如中国古代文物市场。

适应性市场假说假设市场利润是市场参与者赖以生存的食物，当市场竞争加剧时——不管是由于食物的减少还是竞争者数量的增加，最后会导致物种数量的减少，从而缓解竞争的激烈程度，然后新的循环重新开始。在一些特殊条件下，比如在一些物种的绝迹、食物的永久匮乏，以及环境的剧烈改变下，循环变得严峻起来。在这种条件下，市场力量的交互作用和金融创新就变得迫切了。

从适应性市场假说角度看，投资者行为乖戾是常见的。一是这些乖戾起源于这些生物体对他们要进入的金融环境的自发适应过程（比如刚入行的中小投资者）；二是他们对市场的影响取决于他们数量的大小，以及他们与更了解市场的群体数量的对比。比如1998年著名的长期资本公司的失败，就是由于对流动性和安全性更看中的投资者数量超过了企图从市场套利的对冲基金的数量。适应性假说建议，投资策略应当随着利润周期的变化、对行业周期变化、同行业竞争对手加入市场的状况，还有获利机会和形式的吸引力等的变化而变化。

最后，适应性市场假说并没有仅仅停留在对理论的逻辑推导上，该学说还对历史数据进行了模型检验。检验主要集中在某种金融资产的价格是否能够反映多种多样的市场信息，以及概率性质的资产价格检验（Cootner, 1964；罗闻全，1997）。Leroy（1973）、Merton（1973）、Rubinstein（1976）、Lucas（1978），以及Breeden（1979）研究了怎样用金融资产价格的标准模型准确地表述价格、偏好和概率同时决定“一般均衡”模型。在这个一般均衡模型中，整个市场在不确定的条件下，供求价格相等，个体和厂商都使自己的福利得到了最大化。由于引进了概率的假定条件，使得金融研究的一般理论可以扩展到非确定条件下，而且可以作为分析各种决策过程的基础。

检验的模型设计主要是利用微观经济学中的供给、需求曲线。需求曲线表示金融市场许多投资者的总偏好，每个投资者受预算条件约束下的效用最大化驱使。预算约束是由价格和其他因素如收入、储蓄需要、借贷成本等组成的。同样，供给曲线是每个金融资产供应的总和，受资源约束下的利润最大化驱使。资源约束是由价格和其他如原材料成本、工资和买卖成本组成的。概率影响供求双方，他们面对时间和不确定性——不确定的收入、不确定的成本、不确定的生意环境——分别计算自己的消费和产出计划。

三 适应性市场假说对随机行走模型和情绪研究

股票价格的随机行走模型是有效市场假说的重要组成部分。比如1965年法玛在他重要的论文“股票市场价格的随机行走”中说：“在有效的市场中，市场交易的价格就是反映该证券的内在价值的价格。”证券价格波动，服从随机行走模型，因为投资者无法预测该证券明天会遇到什么样的新消息刺激。在行为金融理论出现前的几十年时间里，随机行走模型几乎就是有效市场假说的代名词，1973年，普林斯顿大学的Burton Malkiel出版了名为《华尔街的随机行走》一书，该书当时销售了一百万册，影响范围很广。然而，Larson（1960）、Alexander（1961）、Osborne（1962）、Cootner（1962）、Steiger（1964）、Niederhoffer和Osborne（1966）、Schwartz和Whitcomb（1977）的研究表明，随机行走模型并不能完全涵盖金融市场的特征。罗闻全和MacKinlay（1988）检验了随机行走假说，他们对美国股票市场1962—1985年每周收益指数进行了检验，发现其结果并不符合随机行走模型。

此外，几乎所有参与金融市场投资的人都知道贪婪和恐惧是市场中最常见、最极端的两种情绪。适应性市场假说学派将对这两种情绪的研究扩展至情绪本身在人们决策中所起的作用。如Grossberg和Gutowski（1987）、Damasio（1994）、Elster（1988）、罗闻全和Repin（2002）、Loewenstein（2000），以及Peters和Slovic（2000）的研究认为，情绪作为非理性行为，可以看作是投资者进化、为争取生存机会而适应环境过程中必然相随的特征。根据认知神经学和经济学的交叉研究，决策过程和情绪之间有重要的联系。罗闻全和Repin（2002）的实验证明，即使是经验极其丰富的交易员，在交易时紧张情绪会自然产生。他们的研究强调，情绪反应是人对金融市场风险的适时反应。经验丰富的交易员，在于他能够在特定市场状况下在一定程度上控制情绪干扰。事实上，不少在金融市场从事一线交易的交易员，都提到交易决策时强调“利用直觉”，显然这种直觉不是完全理性的范围。

Damasio（1994）和Rolls（1990, 1994, 1999）的研究认为，情绪在人类认知和决策中占有比理性更重要的地位。比如：当人类在很短的时间里面临“利—害”选择时，情绪成为第一反应。这种对利害的情绪上的权衡，同样能使得很多动物在面对各种环境时进行“利—害”选择（Rolls, 1999）。从进化的角度看，情绪对动物从环境中学习从而提高它们的生存效率起了巨大的作用。对于市场参与者而言，这个进化的积极意义比单纯地衡量他们的投资获利动机要全面。根据达尔文自然选择理论，全球金融市场的剧烈波动和竞争要求那些成功的交易商存活下来，不成功的交易商则会被这个市场所消灭。

四 适应性市场假说的市场指导作用

20世纪下半叶以来，西方金融学研究的一个重要特征是从市场交易入手，以经验性数据为基础提出新的发现和假说。因此，西方的金融学理论在一定程度上强调理论对于市场投资的指导作用。适应性市场假说虽然是近年来才逐渐发展起来的前沿理论，但它不仅有理论上创新的意义，而且在实际市场操作上也有一定指导作用。归纳起来，主要有以下几点：

首先，适应性假说认为风险和收益之间的关系，在时间序列上是不稳定的，即在一定时期内，投资的风险和收益可能并不对称。这种不对称性取决于市场生态圈中形形色色参与者的规模和偏好、管制环境和税收制度。由于这些决定因素一直在变化，风险和收益可能被影响。当然，权益的风险溢价也会随时间和路径而改变。在理性预期均衡模型中，如果风险偏好随时间而改变，权益风险溢价也要变化。适应性进化假说的洞察力在于它认为总的风险偏好并非固定，而是随着自然选择力量变化的。自然选择决定了市场参与者之间的相互影响，在市场中深受损失的投资者，可能离开这个市场，剩下的那些投资者投资风格很可能截然不同。通过自然选择，历史在发挥作用。根据投资管理的最新理论，投资偏好是分析投资行为首先要考虑的概念。

其次，适应性市场假说认为市场的套利机会总是存在的。Grossman和Stiglitz（1980）曾对这种情况给予了解释。他们认为，如果没有获利机会，市场搜集信息的动力将随之消失，金融市场的价格发现功能就会瘫痪。从进化的角度看，金融市场的流动性的存在说明获利机会的存在。当投资者追逐这种获利机会时，获利机会由于投资者之间的竞争而消失。但是旧的获利机会消失了，随着机构组织的变化和商业情况的变迁，新的获利品种和机会又会出现。虽然有效市场假说认为市场效率总是在不断提高的，但适应性市场假说并不完全赞同这种观点。相反，它认为动态市场甚为复杂，比如常见的投资风潮变动、恐慌、狂热、泡沫、狂跌等现象，在其他市场生态环境中也经常能看得到。由此可见，适应性市场假说基于动态市场的高度复杂性提出了积极的资产管理策略，以及Niederhoffer（1997）提出了市场是由“食肉动物”和“食腐动物”等构成的观点。

再次，适应性进化假说认为套利机会存在，并至少有一种策略在一定时期是有效的；只不过连续性地使用一种策略会使收益下降，单一的投资策略难以应付市场环境的变化。为此，罗闻全通过计算机模拟运算了自1871年到2003年4月标准普尔综合指数的月收益的滚动一阶自回归pl状况。如果按照有效市场理论的算法（随机行走假说的收益在时间序列上是不相关的，因而pl应当为0）, p＾l应当在市场交易的早期年份里数值比较大，而近年来随着美国市场效率的提高，该数值应当显著下降。然而，根据滚动一阶自回归检验的结果，美国的市场效率呈现周期性变化的现象，比如根据数据检验20世纪50年代市场效率要高于90年代。这种结果，与有效市场假说的假设显然不同。为此，Bernstein（2003）对资产组合投资中资产策略性配置模型进行了批评，他建议投资经理考虑采用战术性资产配置策略。

最后，适应性市场假说认为创新是生存的核心。有效市场理论认为只要承担一定的风险，就能得到一定程度的预期回报。而适应性假说认为由于风险/回报的关系随着时间的变化而变化，并不是只要承担风险就必然会有回报。要想得到稳定的市场预期收益就必须采取与市场环境相适应的策略。对于金融市场的参与者而言，生存是唯一的目的。尽管利润最大化、效用最大化，以及一般均衡仍是市场生态的重要表现形式，然而在充满竞争、风险和波动的市场生态圈中，生存是第一要求。

五 与有效市场学说和行为金融学派代表在市场表现方面的比较

适应性市场假说不仅仅停留在纯理论的研究上，还积极参与了市场的投资实践。该学说代表性的市场运作为成立于1999年的Alpha Simplex Group公司，罗闻全是创始人之一。该公司投资理念奉行的就是上文介绍的适应性市场假说，并主要通过研究和技术的创新，发展长期的、价值增加型的投资技术，以发现受市场偏激行为所形成的投资机会。由于时间较短，该公司的盈利状况尚不明显。不过，他们综合运用计算机金融学、金融工程学、经济学、会计学、决策科学、心理和认知科学、统计学、数学和计算机科学等对股票选择、资产配置、建立组合、风险管理等业务进行管理，这种尖端的研究技术无疑值得国内的同业重视。

法玛是有效市场假说之父，也是多维基金公司（Dimensional Fund Advisers）的创始人之一。目前，这家公司管理着560亿美元的资产。该公司的投资行为是有效市场假说的延伸，因为相信市场难以战胜，其投资策略是选择幅度很宽的领域进行投资，而不是集中投资，在指数基金的投资上采取消极策略。根据晨星公司（Morningstar Inc.）的数据，他们在过去10年的平均业绩超过了标准普尔500指数的16%。他们管理的最大基金是投资于小型的，被市场低估的公司股票。

塞勒是行为金融学派的两大代表人物之一，也是富乐和塞勒基金管理公司（Fuller & Thaler）的创始人之一，目前，这家公司管理着24亿美元的资产。正如行为金融理论认为的那样，市场的投资者经常会受到情绪的影响而做出不理性的投资决策。因此，该公司放手让基金经理尽其所能选股，试图超越市场。公司主要投资在未来预期高收益的公司股票上。不过自1997年成立以来，公司的年平均回报率为6%，仅高于同期标准普尔500指数的3%。

参考文献

［1］田国强主编：《现代经济学与金融学前沿发展》，商务印书馆2002年版。

［2］王闻：《金融市场中的进化论假说》，《经济学动态》2004年第7期。

［3］［美］库佩尔：《直觉交易商》，清华大学出版社1998年版。

［4］Bernstein, P., 1998, “Why The Efficient Market Offers Hope To Active Management”, Economics and Portfolio Strategy, Oct.1. New York: Peter Bernstein, Inc.

［5］Damasio, A., 1994, Descartes＇Error: Emotion, Reason, and the Human Brain, New York: Avon Books.

［6］Fama, E., 1965, “The Behavior of Stock Market Price”, Journal of Business, 38.

［7］Kahneman, Daniel, & Tversky A., 1979, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica, XVLII, 263-291.

［8］Kahnemann, D., Slovic, P. & Tversky, A.（eds.）（1982），Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge：Cambridge University Press.

［9］Lo, A., “The Adaptive Market Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective”, Journal of Portfolio Management， 2004.

［10］Mandel J. M., 2002, “Who Keeps Cool on the Street? ”, Business Week, April 15.

［11］Rabin, M., 1998, “Psycholgy and Economics”, Journal of Economic Literature 36, 11-46.

［12］Samuelson, P., 1947, Foundations of Economics Analysis, Harvard University Press.

［13］Sargent, T., 1993, Bounded Rationality in Macroeconomics, Oxford, UK: Clarendon Press.

［14］Thaler, R. ,（ed.）, 1993, Advances in Behavioral Finance, Russell Sage Foundation.

［15］Wilson, E., 1975, Sociobiology: The New Synthesis, Cambridge，MA: Belknap Press of Harvard University Press.

［16］，1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press.

［17］，1999, A Non-Random Walk Down Wall Street, Princeton University Press.

QFII国际化眼光的启示

2005年以来，QFII在我国证券市场的投资表现十分显著。从大量增仓封闭式基金，到持续增仓A股，再到青睐股改股，其投资思路明晰，手法独特。QFII投资的主要方式是“运动战”，并且板块效应显著。据统计，2004年年底，沪深A股上市公司十大流通股中QFII持股家数仅有47家，到2005年上半年，QFII持股家数已达到93家，持股家数和持股数均翻倍。此时正好市场连续下跌，国内部分基金公司有恐慌性抛盘迹象。在股改试点初期，境内投资者一度纷纷抛弃试点股，而QFII却开始积极吸纳。上半年，G申能及G韶钢等8家个股十大流通股股东中均有QFII身影。进入8月后，以基金为代表的内资机构，大幅度减持周期类股票，如钢铁、石化等大市值行业股票，而在第三季度，瑞士银行、高盛、摩根士丹利等知名的国际投行大手笔增持G宝钢。其中，瑞士银行跃居宝钢第一大流通股东，高盛公司环比增持70%，摩根士丹利的持股数增加到6608万股。截至2005年11月，约有50亿美元的QFII投资额度被获准投资，未来一段时间，QFII投资额度将增加到100亿美元，约相当于800亿元人民币。QFII已经逐渐成为我国证券市场投资的一支重要力量。前期QFII的大手笔增仓与内地机构的先后减持形成鲜明对比，值得关注。根据国际经验，上述现象的背后原因和启示主要有以下几点。

首先，公募基金表现普遍要弱于私募基金。我国证券市场投资基金市值至2005年第三季度约为1600亿元，均为公募基金，相当于国外市场的共同基金。根据国际学者Ackermann、McEnally等的研究，由于对冲基金这种私募基金在决策机制、费率结构、激励机制、规模以及投资策略等方面与公募基金有所不同，对冲基金普遍的表现要超过公募基金。根据VAN对冲基金顾问公司的统计，美国市场1995—2000年对冲基金与共同基金的业绩对比，表现最好的前10名对冲基金的平均收益率达到53.6%，而表现最好的共同基金平均收益率为36%，同时表现最差的对冲基金的平均收益率为-7.7%，而表现最差的共同基金的平均收益率为-19.8%。而QFII的内部投资体制，与私募基金的管理机制相似，或者说QFII机构完全具有这种能力。因此仅从基金结构而言，QFII具有这方面的基础优势。私募基金业绩表现出色的主要原因是私募基金管理人与出资人之间的特殊交易结构。第一，基金管理人作为一般合伙人要部分出资，作为其全部管理资金的一部分。基金管理人这种双重代理身份，使其更具有努力提高业绩的动力。第二，对冲基金经理的收入必须达到事先约定的基准（或最低收益率）回报率之后，才能得到管理费用，否则只能拿薪金。在业绩标准设定方面，对冲基金经理必须接受高标尺条款，即管理分红必须达到要求的标尺条款。如果因当年盈利任务未完成，次年管理费的收缴要回补上年未完成任务部分，弥补结束后才可以收取管理费。第三，对冲基金一般具有最低投资规模和资金的最短锁定期，出资人在锁定期内资金不能撤离，保证了资金的稳定性。第四，国外的私募基金通常规模较大，大规模的资金其规模效应显著，能够支付最优秀的研究费用的信息资料费用，有助于其随时掌握全球金融市场的动态，形成跨市套利的快速决策。为鼓励对冲基金的发展，1997年6月，美国证监会（SEC）放宽了对冲基金的投资者上限为100个的人数限制。第五，对冲基金的投资策略灵活，可以使用杠杆、卖空、互换、套利以及其他衍生产品投资技术。其投资策略一般不同于共同基金的买进—持有策略，而是采用动态投资策略，使得其资产表现往往与大盘指数几乎没有相关性。虽然美国本土注册的对冲基金要求投资者人数不得超过500个，但如果私募基金来源于离岸市场的话，其税率和投资者人数以及信息披露更加自由，为基金管理人提供了更加宽泛的投资策略选择和心理优势。

对于共同基金，国际上通行的管理费收取标准最少由基金规模和表现两项指标决定，我国目前证券投资基金管理人的收入一般只与规模有关。我国证券投资基金的收费方式在面临市场竞争方面需要改进。此外，我国证券市场的私募基金数量已经达到约5000亿元人民币的规模，是市场的重要投资力量。对于我国私募基金的发展应当采取鼓励的态度，使其有合法的身份积极参与市场，提高实战水平，完善整个股票市场机构投资者之间的均衡博弈结构。

其次，QFII的资金成本低，有利于其在A股市场表现出有耐心的、长期的心理优势。QFII在设立时，并未要求其明确资金来源，同时批准额度对于这些大的国际性机构来说，所占其自有资金比例极小，这些机构的国际市场筹资能力又特别强，因此推测QFII的资金成本接近于国际资本市场价格。美联储自2004年6月30日从40年来的低点1.0%开始，连续升息12次，到2005年11月1日将美元基准利率上调至4.0%，即便按照高盛公司的乐观估计，人民币兑美元汇率继续升值20%计，QFII投资到A股的资金成本约为4.8%。如果按照世界银行2005年6月1日公布的伦敦同业拆借美元利率，则更低至3.53%，加上20%的升值预期，其成本为4.24%。然而，根据我国学者的研究，我国银行贷款的资金成本尽管在全国按照区域性市场划分有一定的差别，但平均成本为10%左右，大部分的贷款机构不能按照人民银行公布的信贷利率价格从银行筹集到资金，而申请信贷过程中增加许多交易费用。按照金融市场结构理论和IS-LM模型，如果按照银行资金成本的实际价格，折算证券市场投资回报率的话，我国证券市场的平均市盈率（P/E）应达到10倍，并且每股收益全部用于分红计算，才具有证券市场与信贷市场相等的资金回报率。这个前提条件在目前的市场状况是很难达到的，这诱发了国内基金经理对我国证券市场整体估值不看好的判断。由于像美国的金融市场主要以证券化资产为主，其联邦利率基本上可以作为一个真实价格用于计算对应的证券资产融资的价格。我国金融资产以储蓄性信贷资产为主，资金的价格更应当主要地以信贷资产价格计算。

可以看出，由于国内和国际金融两个市场存在比较大的结构性差异，以及摩擦成本（或称交易成本）的存在，直接影响了不同国别背景的机构投资者对同样的人民币资产价格计算的证券价格产生了巨大的分歧。QFII对我国证券市场的投资，使得A股市场成了国际金融市场和国内金融市场金融资产价格传导的枢纽。我国金融市场结构失衡，各子市场之间分割严重，多层次市场建立滞后，在这个问题上得到了直接的表现。

再次，也要看到QFII投资机构为获取有利的投资机会对市场进行有诱导性分析的信息传递和扩散背后的利益动机。最为典型的是，自QFII被批准进入中国A股市场以来，这些机构有的研究人员在不同场合、媒体和时间里，多次发布认为A股估值过高的信息，直到演变成我国本土证券投资人士与其针锋相对的PK。讨论的结果姑且不论，但我们至少应当看到，证券市场作为一个资本流动和趋利性极强的场所，每个交易方都有自己的利益立场，研究人员各为其主。此外，假设按照QFII的投资理念和价值判断的标准看，从QFII大幅增仓的结果看，至少有一点可以明确，A股不是没有投资价值。实际上，我国流通股资产价格大幅下跌的最主要原因，与我国证券市场发展制度变迁有关。由于我国证券市场在全流通改革之前政府行为不能规范，通过控制上市资源造成流通股价格高企，而此次全流通改革的力度大、速度快，过去二级市场的A股投资者普遍具有亏损心理阴影，一定程度上造成了国内投资者对A股市场缺乏信心的后果。

最后，我国证券投资专业人士应当扎扎实实地研究市场，用全球化的眼光来判断市场。通过自己独立的、客观的判断，争取话语权，不人云亦云，比如QFII机构研究人员所举的印度基金经理的案例，恰恰由于国内机构投资者很少关注而显得被动。同时必须承认，我国证券投资行业虽然人才济济，但要追赶QFII这些在发达市场脱颖而出的杰出机构，尚有不小的差距，其中最突出的差距是投资的国际化眼光。以G宝钢与纽约交易所上市的浦项和米塔尔为例，11月17日，G宝钢报收于3.85元，市盈率4.8倍，未来3年里的年分红回报率接近8%；同天，世界钢铁巨头米塔尔在纽约证券交易所报价为26.51美元，分红回报率为0.75%。另一个巨头韩国浦项钢铁的报价为50.66美元，分红回报率为3.08%，均大大低于宝钢水平，但这两个外资钢铁企业近两年的股价走势要稳健许多。最近5年，浦项和米塔尔最大涨幅接近5倍，面对近期钢价整体下调的局面，米塔尔的下跌幅度不足16%，浦项的下跌幅度为6.5%。若以目前A股市场的估值水平，理论上外资只需用1100亿元人民币就能全面收购中国最大的三个钢铁上市企业：宝钢、武钢和鞍钢新轧。而根据我国研究人员的估计，这样的总估值远远未达重建一个宝钢的资金需求。仅由此判断，国内投资机构与国际投资机构在钢铁行业全球的投资价值的认识是非常不同的。

在金融市场全球跨市套利的背景下，我国投资机构如果不能用国际化的眼光来判断国内资产，很可能会将A股市场中坚资产和影响力让与他人，在对我国金融资产定价权争夺中失利。随着我国金融服务贸易领域的开放，我国金融市场与全球金融市场的融合和互动将变得更加深入，我国金融市场资产价格的变化将更多地受国际金融市场变动的影响。我国机构投资者应当正视差距，刻苦修炼；要直接跟踪和把握国际资本市场的几大中心作为动态发源地的状况。取法其上、得乎其中，以国际化的眼光判断资产价格的变动趋势，迅速提高自己管理资产的能力和水平，真正担负其资产管理人的责任，不辱使命。